核心观点：
　　沪深300指数成分股中建筑标的主要包括八大建筑央企及四川路桥，呈现“订单好转、主动被动缩表边际收窄、估值底部、部分标的高股息”的格局。
　　业务层面看：回归工程业务本源、发力海外和新市场、订单好转，主动被动叠加下缩表幅度边际收窄。根据经营数据公告，一方面，除25年大幅计提减值的中国中冶外，其余大建筑央企25年全年新签订单同比均为正增长(中国交建暂未披露25年经营数据，25Q1-3新签同比+5%)。另一方面，从区域结构看，除中国化学国内国外订单增速一致外，其余建筑央企25年海外订单增速均快于国内订单增速，其中中国电建/中国中铁/中国铁建25年海外新签订单同比增长28%/16%/16%。
　　估值层面：头部大建央企市净率分位数重回5年底部。中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建PB分位数为历史最低，具体看，当前PB分位数对应过去5年的水平为：中国建筑(过去5年最低)、中国交建(A股2%/H股10%)、中国中铁(A股13%/H股18%)、中国铁建(A股0%/H股1%)、中国中冶(A股19%/H股30%)、中国电建(26%)、中国能建(A股29%/H股51%)、中国化学(39%)。
　　现金流层面：地方政府化债深化持续、企业层面强化现金流管控，自由现金流边际好转。根据我们年度策略报告统计，现金流量表层面看，25Q1-3建筑行业经营活动产生的现金流净额-4205亿元，同比+797亿元，经营性现金流改善。2025年地方专项债用于偿还地方政府隐债债务及推动存量在建、运营PPP项目，对政府敞口大建筑央国企表内负担或逐步减轻，如中国铁建自2024年起严控基建投资业务。
　　市值管理：提升分红率及稳定分红额并重，一年多次分红渐成主流。我们在2026年年度策略报告中提到：股东回报维度，国务院国资委全面部署/省级国资委陆续发文要求中央企业、省属国企开展市值管理，积极开展分红回馈投资者，根据各公司估值提升计划、股东回报规划等公告：当前中国建筑、中国铁建(H)、中国交通建设(H)、四川路桥等四家央国企承诺现金分红额或分红率，隧道股份、山东路桥、安徽建工、浙江交科等四家省属国企均对稳定分红进行预期管理。从目前股息情况看(按照最新收盘价及24年分红或最新分红承诺计算)：中国建筑(5.4%)、中国交通建设H(6.6%)、中国中铁H(4.3%)、中国铁建H(6.0%)、中国中冶H(3.5%)、中国能建H(3.7%)、四川路桥(5.1%)。
　　投资建议：基于大建央国企业务、估值、现金流、市值管理四个维度，推荐中材国际、中国铁建(H)、中国中铁(H)、中国建筑、中国交通建设(H)、中国能建、中国电建、中国化学、山东路桥、四川路桥等。
　　风险提示：行业景气度下行；海外订单不及预期；资金到位不及预期。