核心观点
　　本文论述了存单在短债市场的核心地位，认为货基享有最多定价权。相对而言，理财与银行更多是配置者。存单中长期供给取决于银行体系资负不匹配性，是外生指标。在分析存单利率时，不建议使用供需框架，而应该关注市场情绪，可通过货基久期变动速度衡量交易拥挤度，此外存单净融资节奏也是辅助手段。存单利率长期锚在于资金面，可在存单利率基础上扣除期限溢价后得到隐含远期资金利率预期，并以此分析短端赔率。
　　全文摘要
　　短债市场交易结构：存单是核心券种
　　存单在短债定价分析中处于最核心的位置，这是因为存单巨大的存量规模以及成交，同时还存在一个非常活跃的一级市场，因此在分析短债交易结构中重点关注存单。
　　货基：存单市场交易盘与边际定价者
　　在分析存单需求侧时，重点关注持有规模最大的货基、理财、农商行三类机构。其中货基在存单需求端具有核心作用，拥有更高边际定价权。具体原因有二，一是货基是全市场最大的存单持有者；二是货基为相对收益考核，属于存单市场的交易盘。CFETS数据显示货基净买入存单规模（一级申购+二级交易）与存单利率呈现明显的反向变动关系，建模测算的货基久期也显示与存单收益率呈现反向变动关系，均是定价权的体现。
　　理财/银行：更偏配置者，定价权不如货基
　　银行理财虽也持有大量存单，但仅享有部分定价权。这体现为理财买卖存单的方向与存单收益率变动方向并非负相关，以及理财持有存单久期与存单利率变动关系不明显。这是因为理财买卖存单更多是基于配置行为，交易属性弱于货基。银行方面，农商行是银行中唯一存单净购买者，即购买量大于发行量。但农商行在存单市场主要承担配置者的角色，定价权很少。数据显示农商行净买卖存单更多与存单利率呈现部分正相关关系。除农商行外的其他商业银行，配置存单也更多是随行就市的正常配置行为。这可能与银行金融市场部定位有关，其购买存单更多是一项同业业务，而非一个重在盈利的业务。
　　存单供给：反映银行间资产负债能力不匹配性
　　存单供给也是市场关注点。从宏观视角看，存单供给本质上是商业银行资产投放能力与负债获取能力的累积不匹配性。存单发行基础在于市场存在多家商业银行，同时不同银行特征不尽相同，有的银行资产投放能力更强，有的银行负债获取能力更强，这种银行资产与负债能力的不匹配性则是存单诞生的基础。目前我国大行资产投放压力大，负债端存款利率竞争力不足，这使得大行存款份额不断被中小银行蚕食，带来存单发行需求。
　　存单利率择时：关注交易盘预期而非供需
　　传统供需理论依赖于对供给与需求曲线准确计量，但对于利率分析而言，无法计量需求曲线位置，因为大量预期相关因素均影响供需曲线移动。应使用情绪与市场预期理解存单利率。货基作为存单交易盘影响明显。操作上，关注货基持有存单久期变动速度，其是衡量交易盘拥挤度良好指标。如果货基周度久期上行速度超过5天，则意味着短期交易过热，后续可能止盈，反之则反。此外，短期存单净融资与存单利率都是市场均衡结果，可从净融资量反推市场情绪。比如存单利率高位时净融资大量放量是一个短期企稳信号，背后逻辑在于货基增加了存单配置，交易盘发力或带动存单利率阶段性回落。
　　存单利率长期“锚”：基于流动性偏好理论
　　存单利率长期定价更多锚定资金面，本质上反映了市场对远期资金面的预期，可用“流动性偏好理论”分析，即短债收益率等于市场对远期资金利率预期再加上一个期限风险溢价。相应的，若已知当前的收益率，在扣除必要期限溢价后也可得到对市场隐含远期资金利率的无偏估计，可以根据由此测算得到的市场隐含降息预期判断目前短端的赔率。
　　风险提示：超预期违约，政策不确定性，理财净值化扰动