本报告导读：
　　安踏出资15亿欧元收购PUMA 29%股份，成为最大股东。PUMA业绩面临短期压力，当前正处清货节奏。我们认为此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键一步。
　　投资要点：
　　投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2025-2027净利润为131.1/141.2/158.5亿元，给予2025年PE 20X，按照1港元=0.9人民币元汇率换算，对应目标价104.1港元，维持“增持”评级。
　　安踏出资15亿欧元收购PUMA 29%股份，成为最大股东。安踏体育以每股35欧元的价格向卖方Artémis收购PUMA29.06%的已发行股份，总交易对价约为15.06亿欧元，此次收购将全部使用自有资金，未涉及外部融资。交易完成后安踏将成为PUMA最大股东，并计划在监事会中获得代表席位，PUMA将继续保持其品牌独立性。PUMA在专业与潮流运动领域的全球影响力与安踏的多品牌战略高度互补，此次收购属于战略性少数股权投资，旨在提升安踏的全球市场地位。协议还包含保护性条款，若PUMA在未来15个月内发生退市或被第三方收购，安踏将支付卖家额外差价补偿。
　　PUMA业绩面临短期压力，当前正处清货整顿阶段。2024年PUMA收入88.2亿欧元，同比增长2.5%；净利润2.8亿欧元，同比下降7.6%。2019-2024年收入CAGR约9.9%，净利润CAGR约1.4%。分地区看，美洲/EMEA/亚太收入分别占比40%/39%/21%，其中大中华区收入约6亿欧元/占比7%。PUMA管理层认为公司正面临严峻挑战，包括品牌热度落后于竞争对手、产品缺乏突破、以及批发渠道过度依赖低端的大众商家，为解决库存积压和渠道健康问题，公司正在执行“清理”策略，指引2025全年销售额低双位数下滑，且全年EBIT预计将出现亏损。管理层将2025年定义为“重置之年”，2026年为“过渡之年”，目标是在2027年恢复超越行业的增长。
　　我们认为此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键一步。选择在PUMA业绩和股价的“低谷期”入局，体现了安踏对长期主义的坚持，我们预计安踏收购后将利用其在中国市场的深刻洞察、渠道网络和供应链优势，赋能PUMA在大中华区的业务，特别是提升其在新兴电商和零售运营上的效率。同时安踏也将借助PUMA的全球影响力进一步提升自身的国际竞争力，双方将在保持品牌独立性的基础上，通过监事会层面的合作，挖掘长期增长潜力。
　　风险提示。零售环境疲软，新品牌整合不达预期，拓店进程放缓等。