核心观点
　　25Q4安踏主品牌流水下滑低单位数、环比走弱，主要受天气反复、春节错位以及消费疲软影响。公司电商渠道完成架构整合后仍处于磨合期。25Q4库销比略大于5个月，线下折扣稳定、线上折扣有小幅度改善。FILA品牌流水25Q4同比中单位数增长、有所提速，线上线下折扣保持稳定、整体渠道库销比略超5个月。
　　25Q4所有其他品牌合计流水增长35%-40%。后续展望：1）流水方面，安踏主品牌继续推进渠道新业态建设提振品牌表现、预计26年电商销售或有所改善，FILA维持现有增长势头，其他品牌保持较好增长；2）业绩方面，2026年为体育大年，主营业务中安踏和FILA品牌市场投入力度依然较大、预计经营利润率或略有下降，迪桑特&Kolon等品牌利润率保持现有较高水平，狼爪预计2026年仍有亏损。
　　事件
　　公司发布2025年第四季度营运表现报告：25Q4安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现低单位数负增长、中单位数正增长和35%-40%的正增长。
　　公司发布2025年全年营运表现报告：25年安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现低单位数正增长、中单位数正增长和45%-50%的正增长。
　　简评
　　安踏主品牌：25Q4主品牌流水略有下滑，库存保持健康水平25Q4安踏主品牌流水由25Q3的低单位数增长转为低单位数下滑、25年全年整体流水低单位数增长，预估25Q4线上略有增长、线下略有下滑，主要受天气反复、春节时点错位以及消费疲软影响；童装受春节错位影响压力较成人更大。25Q4库销比略超5个月，线下折扣稳定、线上折扣同比有所收窄2pct。线下渠道公司持续推进差异化门店建设，新业态如安踏冠军店、作品集店、超级安踏店等店效好于普通门店；电商端2025年处于团队和商品调整阶段。产品端继续发力PG7系列产品、马赫系列以及竞速C系列。
　　FILA品牌：25Q4流水环比提速增长。FILA流水25Q4同比中单位数增长、较25Q3的低单位数增长有所提速，预估线上增长双位数。25Q4折扣线下约73折、线上约55折，受季节性促销因素略有波动；整体库销比略高于5个月，保持稳定水平。2025年在“One FILA”战略下，公司明确以“品牌向上”、“商品革新”、“零售升级”作为品牌开启新增长阶段的核心驱动力，25年效果逐步显现。
　　其他品牌：迪桑特和可隆延续较快增长势头。其他品牌25Q4流水增长35%-40%、全年增长45%-50%，其中25Q4可隆增速55%、预计25年全年增速近70%，增长主要来自核心门店和城市渠道，正从小众走向更广泛认知，当前重点城市和核心商圈布局基本到位。迪桑特25Q4预估增长25-30%、全年预计近40%增长，成为集团旗下第三个零售规模突破百亿的品牌，进入稳健可持续增长阶段，过去三年在门店增量相对克制的情况下店效年复合增长超过25%。25Q4Maia Active流水增长25-30%。狼爪管理团队在6月并表后制定品牌复兴战略，聚焦中国与德国两大核心市场，整合工作取得初步进展。
　　2026年展望：1）流水方面，安踏主品牌继续推进渠道新业态建设提振品牌表现、预计26年电商销售或有所改善，FILA维持现有增长势头，其他品牌保持较好增长；2）业绩方面，2026年为体育大年，主营业务中安踏和FILA品牌市场投入力度依然较大、预计经营利润率或略有下降，迪桑特&Kolon等品牌利润率保持现有较高水平，狼爪预计2026年仍有亏损。
　　盈利预测：基于消费疲软态势以及部分品牌疲软，下调26-27年盈利预测，预计公司2025-2027年营收785.0、858.8、932.9亿元（前值785.0、863.6、937.6亿元），分别同比+10.8%、+9.4%、+8.6%；归母净利润分别为132.3、140.8、155.6亿元，同比-15.2%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元，剔除AMER一次性损益影响+10.9%）、+6.4%、+10.5%；对应最新P/E分别为15.4x、14.5x、13.1x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　海外需求疲软，影响AMER海外市场销售：Amer Sports海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响Amer的销售表现。