本报告导读：
　　25Q4安踏主品牌流水跌低单，FILA流水增中单，其他品牌流水增35-40%。主品牌线下业态稳步推进，线上业务26年有望改善。FILA品牌势能有望维持，Descente转向健康增长，Kolon仍处品牌势能释放期。
　　投资要点：
　　投资建议：考虑到26年多个品牌有投入计划，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027净利润为131.1/141.2/158.5亿元，给予2025年PE估值区间20X，按照1港元=0.9人民币元汇率换算，对应目标价104.1港元，维持“增持”评级。
　　公司公布25Q4流水表现：25Q4安踏主品牌同比下降低单位数，我们预计主要受到暖冬、26年春节较晚导致消费后移以及电商调整期等影响；FILA同比增长中单位数，较Q3环比加速。其他品牌同比增长35-40%。25年全年安踏主品牌增长低单位数，符合此前指引。FILA增长中单位数，其他品牌增长45%-50%。
　　主品牌线下业态稳步推进，线上业务26年有望改善。我们预计安踏主品牌折扣整体稳定、线上略有改善，库存处于健康区间。新店型方面，我们预计安踏冠军截至年底约150家店，流水突破10亿元；25年针对加盟商渠道改造了近300家灯塔店。单店店效比普通门店高出60%以上；超级安踏仍在调整商业模式和供应链规模以优化利润模型。安踏电商业务进一步优化全平台商品规则与中台资源的整合，我们预计26年电商表现有望改善。
　　FILA品牌势能有望维持，Descente转向健康增长，Kolon仍处品牌势能释放期。FILA坚持“高端运动时尚”定位，加强高尔夫、网球等专业运动心智，渠道端推出FILATopia、Kids主题等多种新店型，侧重品牌体验与情绪价值。我们预计26年有望凭借新品占比提升与店铺形象升级维持品牌势能。户外方面，Descente流水预计破100亿元，增长由高速扩张转向稳健可持续增长。Kolon仍处品牌势能释放期，我们预计核心商圈布局基本完成，增长驱动由开店转向店效与社群运营。
　　展望2026年：安踏主品牌有望扭转Q4微跌趋势，FILA目标保持现有势能、稳健增长，Descente/Kolon由于基数变大，增速将自然放缓、但预计仍为双位数增长。考虑到安踏和FILA在26体育大年将在研发、营销、渠道升级上持续投入，OPMargin将会有所压缩，狼爪将并表全年（25年仅并表半年），且处于业务调整亏损期。
　　风险提示。零售环境疲软，新品牌整合不达预期，拓店进程放缓等。