安踏体育发布4Q25营运表现：4Q25安踏品牌流水同比低单位数负增长，FILA品牌流水同比中单位数正增长，所有其他品牌流水同比增长35-40%。受暖冬、春节错位及高基数等外部因素扰动，主品牌Q4短期承压，但我们预计集团全年流水仍有双位数增长，整体库销比保持健康，安踏及FILA改革如期推进，户外高端品牌延续高增态势。展望2026年，我们预计公司将继续深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略，并借势体育大年的行业机遇，持续加大商品研发投入与体育资源获取，深化专业运动品牌心智。考虑公司多品牌战略的卓越性，主品牌电商改革拐点清晰、FILA改革持续执行、其他品牌保持增长势头，我们认为集团层面有望进一步巩固运动鞋服领先地位，维持“买入”评级。
　　安踏：高基数拖累儿童业务表现，新业态与出海成效初显
　　4Q25安踏流水同比低单位数负增长，全年实现低单位数正增长。我们预计Q4流水下滑主因儿童品类受春节错位及去年同期高基数影响，同时暖冬气候对冬装销售形成一定拖累。折扣率方面，我们预测安踏线下折扣率约71%，线上折扣率同比收窄2pct至约50%，整体库销比略高于5倍，处于健康区间。渠道端，电商围绕产品丰富度、内容互动及会员获取持续优化，线下新店型中安踏冠军及灯塔店有望驱动26年增长，其中安踏冠军模型成熟，我们预计将进入加速发展期，截至25年底门店近150家，流水突破10亿元；“灯塔计划”截至25年底已改造约300家门店，我们预计店效较普通店提升60%以上；海外方面，美国洛杉矶比弗利山庄门店于26年1月正式营业，并稳步推进东南亚及中东、北非的布局，三年有望达成千家门店。我们预计2026年随着电商货品调整到位及新业态模型成熟，主品牌有望实现正增长。
　　FILA：电商带动流水环比提速，品牌高端化与差异化布局顺利
　　4Q25 FILA品牌流水同比中单位数正增长，全年实现中单位数增长。分渠道看，1）线上：录得低双位数增长，据天猫数据双十一期间FILA羽绒服、老爹鞋品类在平台稳居第一；2）线下：维持高端定位，通过门店形象升级、终端陈列与服务优化提升消费者体验，打造“一店一主题”、“一店一定制”的FILATopia创新店型。经营指标方面，我们预计线下折扣率约73%，线上约55%，库销比略高于5倍，整体处于健康水平。我们预计2026年FILA将通过网球心智品类巩固、商品迭代与形象升级持续强化时尚与专业性，进一步释放品牌潜力，延续25年高质量增长。
　　其他品牌：户外赛道持续高增，多品牌矩阵引擎强劲
　　4Q25其他品牌流水同比+35-40%，全年+45-50%。具体分品牌看，我们预计：1）迪桑特Q4通过非羽绒品类拉动流水同比+25%-30%，全年流水突破100亿元；2）可隆Q4流水增长50%-55%，已成为国家攀岩队合作伙伴，并通过“露营实验室”活动在全国46个城市开展越野跑、攀岩、徒步等体验，利于品牌触达更广泛的户外运动客群；3）其他品牌中MAIAACTIVE保持25%-30%稳定增长，狼爪仍处并购整合初期，预计25-26年仍为亏损。
　　盈利预测与估值
　　考虑到当前终端零售复苏节奏尚存不确定性，我们下调26-27E归母净利润-4.2%/-4.9%至140.1/155.0亿元。参考Wind可比公司26EPE均值11.9x，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，给予公司26E 20x目标PE，调整目标价-5.2%至109.2港币（前值115.24港币，对应25EPE23.2x，港币兑人民币汇率0.89），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）线下客流波动；2）Fila增长弱于预期；3）零售折扣转差