安踏公告拟收购PUMA29%的股份，有望于26年底前完成：安踏拟收购PUMA共43,014,760股普通股，占目标公司已发行股本的29.06%。若收购完成，安踏将成为其最大股东，以权益法联营公司入账。每股35欧元的对价，溢价62%，交易总对价15.055亿欧元。
　　收购资金安排：以集团自有资金进行，不影响25年派息。管理层表示，此次股权收购资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备，后续派息会根据现金流情况判断，但整体会维持健康的派息情况。
　　PUMA的业绩及指引：PUMA 2024年收入/归母净利润88.2/2.82亿欧元。据PUMA公司25Q3公告，指引为25年收入同比下降低双位数，指引报表EBIT为净亏损，资本开支为2.5亿欧元。
　　我们的观点：
　　（1）收购估值不低，但考虑PUMA深厚的品牌资产和全球影响力，估值具备合理性，关键在于能否成功整合，对集团整合能力有信心。对价对应PUMA 24年PE为18.4x，对应EV/27E营收为0.8x。回顾此前安踏于18年9月提出并购Amer，收购时对应目标公司收盘价溢价为39%，对应EV/EBIT约25倍，24年Amer顺利扭亏为盈。
　　（2）短期来看，我们认为本次收购落地是中性，原因是：i.收购对价为35欧/股，低于此前市场预期的40欧/股；ii.收购以集团自有资金进行，不影响25年派息，集团现金充足；iii.预计将影响26年安踏利息收入，25H1集团净现金315亿元，本次收购代价123亿人民币。
　　（3）PUMA中国业务具备潜力（PUMA中国收入占全球不足7%），集团亦能借助PUMA进一步实现全球化。据管理层，安踏集团深入推进“单聚焦+多品牌+全球化”战略，PUMA在足球/跑步/综训/赛车等细分品类、以及在欧洲/拉美/非洲和印度等区域具备较强影响力，与集团形成互补。据管理层，交易完成后，安踏集团拟寻求向监事会委派合适代表，并致力于保持彪马深厚的品牌身份与基因。
　　维持买入评级，维持目标价98.00港元：
　　预计公司2025E-2027E营收分别为778.8/ 841.2/ 916.1亿元，同比分别+10.0%/ +8.0%/ +8.9%，归母净利润132.5/ 141.0/ 158.1亿元，同比-15.0%/ +6.4%/ +12.1%。现价对应26EPE为14.0倍。
　　风险提示：
　　终端消费力波动，终端销售不及预期；
　　体育鞋服行业竞争加剧；
　　线下客流承压；
　　新品牌整合不及预期等。