机制电价竞价结果分化明显，部分省份机制电价未来仍有下行空间。
　　在电力供需、消纳能力和资源禀赋的多重因素影响下，本次2025~2026年增量项目机制电价的竞价结果呈现出“东高西低”的总体特征，东部地区整体有着更高的竞价上限且最终竞价结果也相对较高，风光资源较为丰富的西部和北部地区竞价上限较低，实际的竞价结果也普遍承压（青海实际竞价结果已达到竞价区间上限，但仍低于0.25元/kWh）。另一方面，不同地方政府对风光项目发展的支持力度和当地企业的竞争格局也对竞价结果带来了明显影响，山东的低光伏机制电价、吉林的高光伏机制电价均是上述影响的直观体现。
　　我们按照全国的平均水平测算风电和光伏项目的全投资内部收益率分别在8%和6%左右。从收益率角度来看，对于机制电价高于0.31元/kWh的省份（主要集中在中部及东部沿海地区）机制电价仍有进一步下降的空间，对于部分高利用小时数的地区其机制电价下限可进一步放宽；而三北地区和山东光伏项目的收益率水平已然显著承压，当地机制电价进一步下降的可能性较低。未来若机制电价或市场交易电价进一步下行，绿电的环境溢价是支撑项目收益率的有力工具。
　　存量项目盈利有底，现金流情况正持续改善，关注龙头公司的估值修复。
　　在“136号文”阶段性保障存量项目盈利性和国补拖欠回款加速的双重作用下，市场对于新能源运营商的资产折价预期有望得到改善，对于PB估值较低的港股公司修复空间更为明显；此外，现金流和资产流动性的持续改善也将打破此前制约相关公司新业务拓展的资金瓶颈，助力其探索新的第二成长曲线。
　　风光氢氨醇一体化是新能源运营商探索第二成长曲线的核心路径。
　　对于风光氢氨醇一体化项目而言，其可以承接现有风光资源和电网接入优势并利用项目弃风弃光资源以优化消纳能力，又可以打通绿电向高价值终端产品（绿醇、绿氨等产品）转化的可行路径，实现从“发电卖电”到“能源综合服务商”的转型，是新能源运营商“拓圈”的不二之选。
　　此外，在国家加大数据中心建设和对数据中心用绿电占比提出明确要求的背景下，新能源运营商亦可以通过布局数据中心的方式开拓第二成长曲线，在利用“源网荷储”技术保障数据中心不间断绿电需求的同时获取算力服务增值收益。
　　投资建议：
　　建议关注低估值的新能源运营龙头龙源电力（H）、新天绿色能源（H）、太阳能等，以及积极开拓并提前布局第二成长曲线的新能源运营商吉电股份、嘉泽新能、金开新能等。
　　风险分析：机制电价下行情况超预期、欧盟碳关税政策出现反复致碳价低于预期、国际航运绿色燃料应用进展低于预期