社融为一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。尽管央行等机构近年来频繁提到“社融增速与名义GDP增速基本匹配”，但2009年以来社融增速常态性地高于名义GDP增速，实体经济的杠杆率上升。此外，随着经济结构转型，社融增速对经济增速走势的指示作用或将下降。
　　国内信贷需求分析三部分框架-基建、地产以及市场化需求（含制造业），正好与投资端的基建、地产及制造业投资相对应。依据A股上市银行整体贷款行业分布数据，我们认为，国内信贷需求主要分为三大部分：1）房地产信贷需求（包含个人按揭与房地产开发贷等），对应房地产投资；2）基建相关信贷需求（城投等），对应基建投资；3）市场化需求（制造业及按揭以外的个贷等），对应制造业投资及消费等。展望未来，房地产可能处于供过于求阶段，国内基建存量规模大，直接融资对间接融资的替代比例提升，信贷需求不足或是长期问题。
　　 2025年新增贷款同比明显少增。2025年新增贷款16.23万亿元，同比少增1.85万亿元。自2023年以来，新增贷款大幅走低，从23.61万亿降至2025年的16.23万亿。截至2025年12月末，贷款增速6.4%，较年初下降1.2个百分点。四大行对贷款增量的贡献已过半，2018年四大行贷款增量占比不到30%，2025年贷款增量占比达51.2%。2025年社融增速先升后降，社融增速从年初的8.0%回升至7月末的9.0%，之后开始回落，年末降至8.3%。
　　料2026年社融增量35万亿左右，社融增速小幅下行。社融主要分为信贷、表外融资、直接融资及其他融资四大项。其中，信贷为社融的主要部分，占比经常在50%以上。展望2026年，信贷需求偏弱，社融口径人民币信贷增量14.9万亿左右，同比少增1万亿；表外融资或小幅正增长；“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，政府债券净融资或同比小幅扩大，我们预计14.5万亿左右；地方化债之下，企业债券净融资规模或平稳。我们预计2026年社融增量35万亿左右，同比小幅少增。我们预计2026年政府债券发行节奏前移，与2025年类似，这使得社融增速走势将相对平稳。我们预计2026年社融增速小幅回落，年末降至7.5%左右。
　　 2026年债市行情可能好于预期。融资需求偏弱，房价承压，经济可能面临下行压力，2026年政策利率有望下调20BP左右，支撑债市好转。2025年12月召开的中央经济工作会议提出，“继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。”这说明我们仍处于降准降息的大周期中。由于当前非银机构看空债市的较多，且交易盘已大幅减仓超长债，2026年纯债投资业绩反而可能会好于预期。我们预计2026年10年期国债收益率1.6%-1.9%区间震荡。超长债的大机会仍需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调，或等到26Q2及以后。
　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期；股市可能继续大幅走强，年金等机构资金或继续从债市流向股市。