核心观点
　　察其言，观其行，央行政策操作或引领宽货币预期升温。往后看，前期超长期国债行情偏弱反而为后续补涨提供更多空间，在10年国债收益率接近1.80%下限点位时，博弈超长端利差压降或更有性价比。
　　从央行政策调控看债市行情
　　货币政策是影响债市行情的重要因素之一，更好理解央行政策或对理解债市行情具有一定指引作用，“察其言”的同时更要“观其行”。2024年以来，债市行情整体可划分为三个阶段，观察三个阶段央行“言行”，可以看到：
　　第一阶段，以引导预期为主，政策调控为辅。2024年开年债券市场延续牛市行情，央行于4月3日货币政策例会明确提出“关注长期收益率的变化”相关说法，随后于4月23日通过采访的形式进一步明确传达出长期国债收益率要与长期增长预期相匹配的信号，债市随之出现一轮调整，此后在“每调买机”理念引领下10年国债收益率回调震荡后再度转向下行。7月1日，央行公告开展国债借入操作，标志着央行对国债收益率的政策调控由预期引导逐步过渡为通过政策工具予以明确指导。2025年1月10日，央行阶段性暂停公开市场买入国债操作，调控力度进一步强化。
　　第二阶段，以相对强硬的政策调控力度树立市场威信。2024年全年债市呈现出市场自发买入力量与央行预期引导和政策调控相角力的态势，在口头干预略显乏力后，央行通过超预期收紧资金面对债市进行降温调控。该阶段对债市的影响除表观带来国债收益率调整外，更深远的影响或在于两方面：其一，“每调买机”的债市理念出现严重动摇，对此前债市较为狂热的多头看涨情绪起到有效降温作用；其二，央行通过货币政策调控有效树立市场威信，或使得债券投资者在后续定价过程中需要更多考虑央行“言行”所传递的政策信号。
　　第三阶段，债市自发调整降温，国债收益率或已处于合意区间。2025年下半年，金融市场格局开始逐步由此前债强股弱向股强债弱转变，股债跷跷板效应驱动下国债收益率震荡走高，10年国债逐步形成以1.80%为底、1.90%为顶的窄幅区间震荡行情。2026年1月15日，邹副行长在新闻发布会上表示“债券市场平稳健康发展，债券市场代表性的10年期国债收益率近期稳定在1.8%-1.9%附近”。结合政策信号来看，我们认为当前的国债收益率点位或已处于合意区间，央行对国债收益率变化的容忍度或有所提高，一定程度上为国债收益率下行打开空间。
　　宽货币预期或有所升温
　　一方面，货币政策宽松信号或已逐步显现，政策操作进一步验证宽松路径。1月22日，潘行长接受新华社记者采访时再度重申，“今年降准降息还有一定的空间”。在“言”方面释放宽松信号的同时，央行在“行”方面亦有配合，连续两周通过公开市场操作分别净投放流动性11128亿和9795亿，1月买断式逆回购合计也净投放3000亿。“言行”配合下，或指向宽松渐进。
　　另一方面，政府债发行节奏或有前置，金融机构流动性需求抬升。截至1月23日，2026年国债累计发行金额12170亿为2021年以来同期最高，净融资金额5401亿仅略低于2025年；地方债累计发行金额4241亿为2021年以来次高，净融资金额4056亿略低于2023及2025年。此外，银行等存款类金融机构或面临一定存款集中到期压力，银行负债端或可能出现一定流动性缺口，加之政府债发行或仍维持较快速度，银行流动性压力或有抬升。
　　两者叠加理解央行潜在货币政策宽松路径，或体现为既有动机又有需要，或带动债市投资者宽货币预期交易升温。
　　关注超长期利差压降空间
　　2026年以来，超长期国债行情显著弱于短期国债。究其原因，超长期国债主要受财政前置发力可能带来供给冲击、通胀预期有所回升、债市行情偏弱导致投资者行为偏防守等因素影响，短期国债则更多锚定相对宽松的资金面环境。前期超长期国债行情偏弱反而为后续补涨提供更多空间，以30Y-10Y利差衡量，1月20日两者利差接近50BP，创2023年以来最大值。往后看，伴随宽货币信号逐步释放，我们认为宽货币预期交易或将有所升温，在10年国债收益率接近1.80%下限点位时，博弈超长端利差压降或更有性价比。
　　风险提示
　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。