核心观点
　　本篇周报依然维持2025年12月7日《“进退维谷”的同业存单》观点，同业存单利率或仍将“上下两难”，并重点回答人民币汇率升值如何影响银行间资金面、2026年1月份信贷“开门红”程度两个关键问题。
　　同业存单利率或仍将“上下两难”
　　2025年12月7日我们发布了《“进退维谷”的同业存单》，认为“同业存单收益率或仍将处于‘进退维谷’的格局中”,当前依然维持这一观点。同业存单利率上行困难，依然由于“同业存单收益率上行难度较大，体现在央行买断式逆回购、MLF等中期流动性投放工具的成本与当前同业存单发行利率形成比价关系，和活期理财产品规模增长带动的存单配置需求上升”。同业存单收益率下行难度较大，也与前期逻辑一致，“在收窄短期利率走廊的政策导向下，DR001和R001都难以大幅偏离央行7天期omo利率”。前述观点，可具体参阅《“进退维谷”的同业存单》。
　　本周，我们发现投资者较为关注人民币汇率升值如何影响银行间资金面、2026年1月份信贷“开门红”程度两个关键问题。
　　人民币汇率升值如何影响银行间资金面
　　关于“人民币汇率升值对银行间资金面”的传导路径上，我们认为“价”而非“量”起到主要作用。“量”方面，由于当前的结售汇制度是意愿结售汇，即企业加速结汇后，商业银行可自主选择是否愿意把美元等外汇卖给央行，商业银行对于外汇的态度影响“企业结汇—商业银行卖出外汇给央行—央行购汇、投放基础货币”的链条。但目前无论是央行资产负债表“外汇占款”科目环比变动，还是外管局发布的银行结售汇数据，都未能观察到这一链条的发生。因此人民币升值下，“量”对于银行间流动性利多作用有限。“价”方面，我们认为对于近期资金面宽松起到主要作用，即央行对于回购利率下破政策利率的容忍度提高。人民币兑美元的中间价逆周期因子走势和DR001明显反向变化，且2025年下半年以来香港地区人民币融资成本（CNHHIBOR 1M）非常平稳。
　　2026年1月份信贷“开门红”程度
　　关于信贷“开门红”程度，我们或在1月下旬能得到更为清晰的先行指标数据。票据利率目前没有太明显的异动，商业银行分支行微观调研情形目前也未十分清晰，对于1月份信贷“开门红”程度的证据不够充分
　　风险提示
　　货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。