核心观点
　　GLP-1市场增速趋缓，美国市场渗透率提升承压，竞争日趋激烈。替尔泊肽和司美格鲁肽为代表的GLP-1药物在经历爆发式增长后，虽已先后登顶药王，但2025年来两款药物同环比增速已明显收敛。两款药品增长动力结构已发生变化，欧洲等新进市场持续放量，但美国核心市场的渗透率接近阶段性瓶颈，新处方量增长进入平台期。同时，价格成为业绩增长的主要拖累项，礼来核心产品的收入增长已完全由“量增”驱动，价格端贡献为负。
　　美国市场价格下行，但以价换量可预期，减重仍是重磅赛道。诺和诺德与礼来2025年来为了进一步提升渗透率、获取长期的市场份额和患者基数，均采取了多渠道、多形式的降价策略，例如调整商业保险策略（诺和诺德联合CVS）、开拓直销自费市场（NovoCare、与零售商合作）、以及与政府谈判（如特朗普政府MFN协议、通过低价获得TrumpRx及潜在Medicare准入资格）等。而价格负担是影响美国民众（无论自费或保险）用药、以及美国医保（Medicare/Medicaid）覆盖的重要影响因素，而仅通过Medicare part D便可触达新增超千万美国潜在患者。我们认为多渠道降价后可实现换量，减重超级赛道本色未改。
　　创新与差异化成为下一阶段竞争的核心胜负手，BD交易白热化。随着销售趋缓，以及口服、非选择性amylin等技术的不达预期，MNC在销售竞赛的同时，精力转向对下一代差异化创新管线的抢占。诺和诺德2025年内先后完成五笔差异化布局，艾伯维、罗氏纷纷高价引入长效胰淀素，辉瑞则在与诺和诺德竞价后，最终以约100亿美元收购Metsera，锁定其长效GLP-1RA联合胰淀素的管线组合，随后又引入了复星医药的口服GLP-1小分子。
　　MNC管线布局仍有缺位，减重赛道交易将持续升温。从整体管线布局来看，诺和诺德与礼来凭借先发优势和持续的内部研发、外部引进，已构建了从已上市产品到早期临床的完整、梯队分明的产品矩阵，覆盖了单靶点、多靶点、口服剂型以及针对肥胖相关并发症的广泛领域，并布局了增肌、siRNA等前沿领域。而其他MNC资产布局相对单薄，在新机制药物配置上存在不足。为了快速追赶并建立竞争力，外部引入（License-in）和并购（M&A）已成为其补充管线、切入赛道的重要方式。
　　中国减重资产创新性与差异化兼具，海外大有可为。待BD标的弹性大，建议选择具备“药物形式新颖、早期数据优异、已在海外开启临床”三大特征的标的，推荐关注歌礼药业、甘李药业、来凯医药等；已BD标的确定性强，可借助海外合作方资源快速推进商业化开发，获取身位优势。推荐关注联邦制药、恒瑞医药等。
　　风险提示：地缘政治风险、药价管控风险、临床进展不及预期风险等。