本周债市回顾：利率下行，收益率曲线走陡
　　本周（1/12-1/16）债市收益率整体下行，主要受政府债发行回落、权益市场走弱、结构性降息与资金面转松的影响，截至1/16，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较1/12变化0.12BP、-3.58BP、-4.63BP收于2.30%、1.84%、1.24%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周回升3.7BP、1.05BP至46.12BP、60BP。本周10Y收益率下行，背后对应1）政府债发行压力下降、2）股债跷跷板扰动减弱、3）结构性降息与资金面转松。
　　下周债市展望：关注经济开门红成色与政府债发行规模回升情况
　　基本面来看，生产端表现多数回落、需求端表现整体回落、物价板块表现多数回升。本周生产端表现多数回落，各指标环比回落0.3-0.6个百分点；需求端表现整体回落，地产成交同比回落26-30%；物价板块表现多数回升，各价格指数环比回升0.3-0.5%。
　　供给方面，1/12-1/18利率债发行规模回升，发行国债2070亿元、地方债748.4亿元，同业存单5535.8亿元，整体较上周小幅回升477亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-2880亿元、-428.2亿元、3785.2亿元；按2026年新增专项债和新增一般债额度分别为4.8万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度为3.5%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为5.1%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为3.6%、2.7%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为4.5%、8.5%）。
　　资金面来看，1/12-1/16央行通过7天逆回购净投放8128亿元，并增量续作9000亿买断式逆回购。在央行全周净投放11128亿元对冲税期扰动的情况下，资金面小幅收紧后回归均衡偏松，DR001、DR007分别较1/9变化4.72BP、-2.97BP至1.32%、1.44%。同业存单方面，截至1/16，3M和1Y商业银行存单分别较1/9回落0BP和0.75BP至1.60%和1.63%，1Y-3M和6M-3M存单期限利差分别回落0.75BP和1.09BP至3BP和1.91BP。对于下周，央行增量续作买断式逆回购，其维护流动性合理充裕意图仍明确，但下周国债、地方债发行规模合计上升4247亿元，资金面或有所收紧。
　　债市策略：节前十债收益率或在[1.8%-1.9%]区间运行
　　后续关注三方面变化：1）2025年GDP表现与经济开门红成色、2）结构性降息落地短期政策迫切度或回落、3）财政积极前置的供给压力。1）基本面：关注下周将公布的12月和2025全年GDP等关键数据能否达到预期，以及2026年经济开门红对基本面预期的扰动可能；2）政策面：1月15日，央行在新闻发布会释放积极宽松信号，公布一系列宽松政策，以结构性工具为主。首先，央行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，并扩大结构性货币政策工具额度1.9万亿元，加大支持力度。其次，总量政策方面，尽管央行提到“关于降准降息，从今年看还有一定的空间”，但考虑到12月出口保持较强韧性，且此次结构性降息后央行或等待政策效果，短期全面降息迫切度不高，关注为配合财政政策前置发力，降准落地的可能。再次，国债买卖方面，央行强调买断式回购主要通过买卖国债实现，并将综合考量基础货币投放、供求及曲线形态，表明当前国债买卖的主要定位在于流动性投放，目前尚未关注到大规模国债买卖动力。最后，邹行长指出“债券市场代表性的10年期国债收益率近期稳定在1.8%-1.9%附近”，参考此前央行对1.75%-1.85%合意区间的指引效力，预计节前十债或将延1.8%-1.9%区间运行；3）供给面：我们预计2026年赤字率或保持在4%，其中国债、专项债额度均将提升。在此基础上，我们测算预计1月政府债净供给约1.24万亿元，主要是专项债发行较多，财政积极前置发力下整体供给压力较2025年1月同期万亿左右规模有所回升，截至1/17所公布的政府债发行计划，1月政府债净供给达7018亿元，继续关注市场对供给的担忧预期扰动以及实质性供给承压的扰动。
　　在以上因素的基础上，下周需重点关注宏观数据表现及年初经济开门红对基本面预期的扰动，以及政府债发行规模回升带来的供给压力。此外，近期监管释放权益市场降温信号，受此影响权益市场有所走弱，股债跷跷板对债市压制可能减弱。本次会议央行给定十债收益率新的合意区间（1.8%-1.9%），节前十债或延此区间运行，当前十债回落至1.84%左右，接近新合意区间偏下水平，预计十债收益率下行空间有限，把握波段机会。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面整体均衡偏松，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端在1.24%左右，短期收益博取赔率有限；长端方面，央行给定1.8%-1.9%新的合意区间，在十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下，当前1.84%的点位后续下行空间有限。
　　风险提示：经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。