本报告导读：
　　MiniMax启动IPO，通用模型+全模态验证C端商业化可行性；智谱IPO在即，聚焦B端MaaS服务，通用大模型商业化路径稳健。
　　投资要点：
　　投资建议：维持行业增持评级，推荐AI算力方向、云厂商方向、AI应用方向、AI社交方向。
　　MiniMax启动IPO，通用模型+全模态验证C端商业化可行性。12月21日，通用人工智能公司MiniMax（稀宇科技）在通过港交所聆讯后披露招股说明书，有望成为成立至IPO用时最短的AI公司之一。公司以自研通用大模型为核心，构建覆盖文本、语音与视频的全模态AI原生应用体系，包括文本模型MiniMax M系列、语音模型Speech及视频生成模型“海螺AI”。截至2025年Q3，公司已覆盖全球200余个国家和地区，拥有超2.12亿个人用户及约13万家企业客户，2025年前三季度海外收入占比超过70%，国际化能力突出。得益于全模态统一底层架构实现约80%的资源复用，公司累计投入约5亿美元，显著低于同业；在研发费用同比仅增长30%的同时，营收同比增长174.7%。我们认为，MiniMax的IPO展现了区别于大厂烧钱的新型AI商业化路径，通用模型叠加全模态统一底层架构，为其他独立AI公司提供了可参考的范式。
　　智谱IPO在即，聚焦B端MaaS服务，通用大模型商业化路径稳健。12月19日，智谱科技正式披露通过港交所聆讯后的招股说明书。与MiniMax不同，智谱主要聚焦B端市场，核心商业模式为MaaS服务，通过向企业客户提供私域专属AI模型获取收入，该业务收入占比超过80%。公司技术体系围绕自研GLM系列大模型展开，已构建起从基础模型到应用层产品的完整架构，并形成覆盖多模态能力的模型矩阵，同时积极推进Agent方向的研发与落地。目前，智谱MaaS平台已吸引超过270万名企业级应用开发者。财务层面，智谱过去三年收入复合年增长率约130%，且近三年毛利率持续保持在50%以上，显示其B端模型服务具备较强的商业化稳定性与盈利潜力。我们认为，智谱以B端MaaS为核心的商业路径，展现了通用大模型在企业侧更高确定性的变现能力以及可持续性。
　　MiniMax、智谱港股聆讯后双双推出新模型。12月23日，MiniMax发布M2.1模型，显著强化原生Android与iOS开发能力，并在多语言编程评测中取得SOTA，整体表现超越Gemini 3 Pro与ClaudeSonnet 4.5，同时补强Rust、Java、C++等主流后端语言能力。同期，智谱发布GLM-4.7，在AIME 25与HLE基准中超越GPT-5.1，SWEBench得分达73.8%，刷新开源SOTA。
　　风险提示：地缘政治风险；AI技术发展未及预期；消费复苏未及预期；行业竞争风险；政策监管风险。