利率在平衡区间震荡的前提下，2026年货币政策或有2次各10BP降息空间。美国GDP数据增量信息不多、工业生产回升有限。
　　1.如何理解“融资成本低位运行”。央行党委会议和货币政策例会近期均提到“促进社会综合融资成本低位运行”。我们认为，这印证了央行对当前利率波动区间基本满意。此前报告提到，从央行暂停和重启国债买卖的时点判断，10年期国债收益率估值在1.6-1.9%区间或是央行认为的平衡状态（《债市测试“平衡边界”》20251207），央行可能通过降准降息、国债买卖等工具维持利率在这一区间内运行。4季度货币政策例会相对3季度减少了“防范资金空转”表述，也侧面印证央行认为当前利率趋势已不至于诱发资金空转。另外，一级市场信用债发行利率相对于国债收益率的信用利差已在偏低水平，如果国债收益率继续上行，对社会融资增长可能有一定影响。
　　参考前述债市平衡状态的利率区间，2026年货币政策或有2次各10BP降息空间。上周报告提到，我们认为明年在财政和货币政策配合中，货币政策或是增量重点。虽然4季度的货币政策例会未明确提及“降准降息”，参考此前经验（如去年降息前的25Q1例会），1季度降息概率有所下降，但这次例会提到的“运用多种工具”应与中央经济工作会议提到的“降准降息等多种货币政策工具”概念一致，所以也未排除1季度降息可能性，只是迫切性不强。如果市场运行过程中利率上行压力较强，则央行也可能在1季度降息。
　　2.美国3季度GDP增量信息不多，工业生产回升有限。美国3季度GDP数据发布，环比折年增长率大超市场预期，但同比增速2.3%，提高不多。分项来看，个人消费同比增长以及进口同比下降对GDP带动比较明显。物价方面，PCE与同期CPI趋势接近，而且滞后时间较多，对当前通胀形势提供的增量信息也有限。整体上，美国经济延续冷热不均态势，就业增长偏慢，但经济及消费增速尚可。尽管有关税上调的影响，但由于前期“囤货”，2025年截至9月美国累计进口额仍同比增长超过7%；其工业生产回升至疫情后高位，但与历史高点尚有差距；美国经济增速超出就业增速较多，可能反映技术进步带动经济向资本密集型方向发展，但当技术冲击消退以后，经济增速通常会向就业增速回归。
　　3.上游物价指标降幅继续收窄。本周（2025年12月26日当周）农业部猪肉平均批发价环比升0.05%，同比降22.18%；28种重点监测蔬菜平均批发价全周平均环比降1.93%，同比升13.58%。12月19日当周，食用农产品价格指数环比升0.20%，同比降幅收窄至0.81%。
　　本周国内水泥价格指数环比降0.17%；南华铁矿石指数平均环比升1.60%；产能超200万吨的焦化企业开工率环比降0.05%；螺纹钢库存指标环比降6.02%，螺纹钢价格指标环比升0.08%。12月19日当周，生产资料价格指数环比持平，同比降1.07%。
　　本周布伦特和WTI原油期货价平均分别环比升3.24%和3.08%。LME铜现货价全周均价环比升2.97%；铝现货全周均价环比升2.12%，铜金比价环比升0.19%。
　　今年12月1-25日，万得追踪的30大中城市商品房成交面积平均约33.1万平米/天；2024年12月，30城日平均成交面积约49.8万平米/天。
　　风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国关税冲击超预期等。