报告核心观点：11月经济数据与财政收支数据相继披露，当前经济或仍持续承压。我们认为经济运行核心矛盾仍聚焦于“旧动能调整拖累与新动能成长并存”，消费与投资的短期压力与财政收支的低增长态势相互呼应。从经济运行基本面看，需求端或仍承压。消费与投资双引擎若持续乏力，可能直接影响四季度经济增速预期，预计同比增速将较三季度有所放缓。短期制约因素尤为突出：房地产市场仍在筑底阶段，居民消费短期仍可能保持谨慎态度。2025年1-11月财政收支情况显示，财政运行呈现“收入低增、支出中央地方分化”的特征。当前经济与财政的运行态势，与2025年中央经济工作会议的政策部署形成精准呼应。会议强化内需主导作用、突出企业创新主体地位，并新增“加大逆周期和跨周期调节力度”的表述，为后续政策发力指明了方向。明年经济或呈现弱修复态势，财政收支平衡压力或将持续。
　　本周（12/15-12/21）市场概览：
　　宏观要闻：11月一般公共预算收入约1.4万亿元，同比下降0.02%。11月一般公共预算支出2.3万亿元，同比下降3.71%，较上月缩窄6.07pct。11月社会消费品零售总额4.4万亿元，同比+1.3%，较上月-1.6pct。今年1-11月固定资产投资同比-2.6%，其中，1-11月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-1.1%/+1.9%/-15.9%。美国11月非农就业岗位增加6.4万个，高于道琼斯预期的4.5万个。美国11月CPI同比+2.7%，低于市场预估的3.1%；美国11月核心CPI同比增长2.6%，为2021年初以来的最低水平，亦低于市场预估的3%。
　　中观高频数据：消费方面：截至12月14日，当周乘用车厂家日均零售数量同比-16.8%。截至12月5日，当周三大家电零售总量同比-24.7%。交运方面：截至12月14日，当周铁路货运量同比-2.1%，当周高速公路货车通行量同比-2.1%。价格方面：截至12月19日，当周猪肉平均批发价同比-24.1%，较4周前-2.6%，当周蔬菜平均批发价同比+17.6%，较4周前+3.9%，当周螺纹钢平均现货价同比-4.3%，较4周前+1.6%，当周铁矿石平均现货价同比+0.1%，较4周前-0.5%。
　　债券市场：国债收益率多数下行，12月19日，1年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.36%/1.83%/2.23%，较12月12日分别-3.1BP/-0.8BP/-2.2BP。
　　投资建议：2026年债市行情可能好于预期。下半年以来，债市走势经常与基本面脱钩，受机构行为主导，特别是今年券商自营对债市节奏影响较显著。我们预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度可能迎来政策利率下调10BP。中长期来看，30Y国债收益率跟人口结构紧密相关，我们预判，2026年30Y国债收益率将跌破2%。不同于一年之前的机构一致看多，当前非银机构很多看空债市，2026年债市行情反而可能好于预期。当前，我们建议重点关注5Y银行资本债及超长利率债的配置价值。
　　风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；模型假设风险，可能忽略市场非线性波动。