核心观点：从11月数据上看，消费与投资持续面临较大压力，四季度GDP同比增速可能较三季度有所放缓，当前经济运行的核心矛盾仍是“旧动能调整拖累与新动能成长并存”，房地产低迷与居民消费谨慎构成短期制约，而政策发力与产业升级则提供关键支撑。12月社零仍面临2024年同期同比+3.7%的基数压力，国补退坡效应或持续显现；固投方面，地产跌幅扩大，基建或受财政约束压力较大，仅制造业升级提供支撑。2025年中央经济工作会议重点任务中更加强调内需的作用，强化企业创新主体地位，宏观政策中新增“加大逆周期和跨周期调节力度”相关表述。或需持续关注稳增长政策落地效果以及高质量发展和新质生产力等方向对经济的支撑作用。
　　 11月消费增速持续回落，或因为去年同期基数较高和今年“双十一”整体较往年更为提前。11月社会消费品零售总额4.4万亿元，同比+1.3%，较上月-1.6pct，增速已连续六个月回落，为2023年以来最低单月同比增速。1-11月社会消费品零售总额同比+4.0%，较1-10月下降0.3pct。分项看，1-11月商品零售额和服务零售额同比分别+4.1%/+5.4%，较1-10月分别-0.3pct/+0.1pct。往后看，24年12月单月社零同比增速为+3.7%，25年12月面临同比高基数压力依旧较大。去年12月国补相关品类（如家用电器和音像器材等）同比高增，今年同期或面临增长压力。
　　1)扩大服务消费政策持续落地，服务零售额持续高增。1-11月份，文体休闲服务类零售额延续两位数增长，全国电影票房收入同比+19.5%，观影人次同比+20.3%。25年中央经济工作会议新增“服务业扩能提质”表述，26年服务消费或持续成为亮点。
　　2)国补相关品类多数零售额同比增速持续放缓。受去年高基数等因素影响，11月限上家用电器和音像器材类零售额同比增速持续大幅回落，较10月-4.8pct至-19.4%。11月限上家具类零售额同比-3.8%，较10月-13.4pct；限上通讯器材类零售额同比+20.6%，较10月-2.6pct，限上耐用品如粮油、食品类、饮料类和烟酒类11月同比增速分别较10月-3.0pct/-4.2pct/-7.5pct，或反映居民消费信心仍处低位。
　　固投压力持续增大，固投累计同比增速连续八个月走弱，连续三个月累计同比负增长，加速下滑，房地产开发投资跌幅连续九个月扩大。今年1-11月固定资产投资同比-2.6%，从分项上看，1-11月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-1.1%/+1.9%/-15.9%，较上期分别-1.0pct/-0.8pct/-1.2pct，其中基础设施投资连续两个月累计同比负增长。地产产业链承压，商品房销售面积与销售额持续下滑（前11个月新建商品房销售面积同比下降7.8%，销售额同比下降11.1%），或对家具、家电等后周期消费有一定的影响，进而抑制地产开发投资，形成“销售-投资”负反馈。民间投资累计同比连续六个月为负，1-11月同比跌幅扩大至-5.3%，较1-10月下降0.8pct，或因经济预期偏弱叠加盈利前景不明。25年中央经济工作会议删除“稳住楼市股市”相关表述，在地方化债的背景下，叠加一般公共预算收入累计同比持续维持低位，基建和地产对经济的拖累或将持续。
　　整体进出口增速显著回升。以人民币计，11月进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%，较10月的0.1%大幅增长4个百分点，结束上月增速低迷态势。出口2.3万亿元，同比+5.7%，较10月的-0.8%实现由负转正，反弹幅度达6.5pct；进口1.6万亿元，同比+1.7%，连续6个月维持增长态势。贸易结构“出口强、进口稳”特征延续。
　　1)对欧盟和非洲外贸大幅反弹，对美出口降幅持续扩大。对东盟11月贸易总值同比+3.3%，11月对东盟出口同比增长8.2%；欧盟11月贸易总值同比+10.25%，较上期+8.3pct，11月对欧盟出口增速较10月大幅回升13.9pct至14.8%，摆脱此前下滑压力；今年10月或受当时海外贸易预期影响，国内对欧盟出口同比增速大幅降低至+0.9%，因此圣诞季需求预计在11、12月集中释放。11月对美出口降幅扩大至-28.6%，但对整体出口拖累作用被欧盟和非洲市场的增长抵消。我国对非洲11月贸易总值321亿美元，同比增速达22.2%，出口同比+27.55%，较上月大幅上升17.1pct。今年3月至11月，我国对欧盟和非洲单月出口平均同比增速分别+9.8%/+32.6%，我国外贸出口结构持续改善，多元化成效持续凸显。
　　2)中高端制造业成反弹核心动力。以美元计，机电产品11月出口同比+9.65%，较上月大幅增加+8.4pct，高新技术产品出口同比+7.68%，较上月+5.9pct，反映高端供给竞争力提升。劳动密集型产品如玩具、箱包及类似容器、服装及衣着附件同比增速仍处下滑区间，分别为-25.6%、-19.5%和-10.9%。
　　规上工业增加值同比维持较高增速。1-11月规模以上工业增加值同比+6.0%，较1-10月减少0.1pct。11月规模以上工业增加值同比+4.8%，较10月-0.1pct。其中，制造业增加值同比增长4.6%，采矿业同比+6.3%、电力热力燃气及水生产和供应业同比+4.3%，较上月分别-0.3pct/+1.8pct/-1.1pct。规上高技术制造业和装备制造同比持续高增，11月同比分别+8.4%和+7.7%，2025年以来各月均维持7%以上的增速。11月