事件：12月12日傍晚央行披露了11月金融数据：新增贷款3900亿元，社融增量2.49万亿元。11月末，M2达337.0万亿，YoY+8.0%；M1 YoY +4.9%；社融增速8.5%。
　　信贷需求持续偏弱，11月新增贷款同比少增。由于信贷需求偏弱，季初月新增贷款往往较低，季末月银行偏好冲信贷规模以做大季末时点贷款规模。11月新增贷款仅3900亿，同比大幅少增。11月个贷-2063亿，对公+6100亿，非银同业贷款-147亿。11月个贷短期-2158亿，个贷中长期+100亿，均同比大幅少增，反映居民主动去杠杆，消费及按揭信贷需求皆弱。11月对公短贷+1000亿，对公中长期+1700亿，票据融资+3342亿，对公信贷需求较弱。财政政策力度平稳，城投信贷受地方债务控制约束及基建投资空间缩小等影响，制造业信贷受部分行业产能偏过剩影响，信贷需求可能长期偏弱。未来新增贷款可能继续同比少增，贷款增速持续回落。
　　M1增速延续回落。央行自2025年1月起启用新口径M1，是在先前M1的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。近几年来看，新旧口径M1同比增速走势接近，但新口径M1增速走势更加平稳。11月末新口径M1增速4.9%，较上月末下降1.3个百分点，9月末以来M1增速持续回落。1-9月期间M1增速回升，主要有股市回暖及同比基数走低等原因，随着Q4开始同比基数回归正常，未来M1增速或将进一步回落。11月末M2增速8.0%，环比小幅回落。
　　未来几个月社融增速或继续回落。11月份社融增量2.49万亿（2024年11月社融增量2.33万亿），同比小幅多增，多增主要来自表外融资和企业债券净融资。11月对实体经济人民币贷款增量4053亿，同比少增1163亿；委托贷款-188亿，信托贷款+844亿，未贴现银行承兑汇票+1490亿；企业债券净融资4169亿，同比多增1788亿；政府债券净融资1.20万亿。由于社融同比小幅多增，11月末社融增速环比持平于8.5%。展望全年，我们预计新增贷款（社融口径）同比少增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8.2%左右。由于政府债券发行节奏错位，社融增速于7月阶段性见顶，未来几个月社融增速或继续明显回落。
　　2026年债市行情可能好于预期。下半年以来，债市走势经常与基本面脱钩，受机构行为主导，特别是今年券商自营对债市节奏的影响较显著。当前，长债收益率来到年内高点，经济下行压力上升，做多的胜率较高，耐心等待政策利率下调。我们预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度可能迎来政策利率下调10BP。不同于一年之前的机构一致看多，当前非银机构很多看空债市，2026年债市行情反而可能好于预期。银行负债成本较快下行，政府债券配置价值凸显，信贷需求较弱，有望支撑银行大幅增加债券投资。此外，理财规模增长较快，且理财债券持仓比例较低，有望对3Y以内信用债构成支撑。当前，我们建议重点关注5Y银行资本债及超长利率债的配置价值。
　　风险提示：出口或超预期，引发债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌；理财或基金监管政策的影响。