投资要点：
　　近日，超长债表现格外疲软，类似非银卖出踩踏。11月20日-12月2日银行间超长（剩余期限20Y以上）利率债二级交易来看，券商自营-401亿，债基-221亿，险资+609亿。因非银普遍预期资本利得空间有限，近期券商自营及债基系统性快速降久期，导致超长债收益率明显上升。
　　债市供给问题较为突出。2018年以来，政府债券净发行规模快速增长，从2018年的仅4.77万亿增长至2025年（截至12月2日）的13.35万亿，使得债券供给大幅增加。2025年政府债券净发行规模预计13.8万亿左右，较上年增加2.5万亿；2024年央行国债持仓增加了1.35万亿，今年前10个月央行因部分持仓国债到期导致国债持仓规模减少了0.73万亿，相当于今年针对市场机构的政府债券净供给较上年多4.5万亿。由于2025年股市上涨，年金、券商自营、理财及基金等降低债券持仓比例及久期等，债市增量基本靠银行自营消化。
　　未来超长债存在供求失衡的压力。近几年，超长期特别国债大量发行，叠加地方债发行规模大增及发行期限显著拉长，发行期限20年及以上的利率债年度发行规模从2021年的1.96万亿增长至2025年（截至12月2日）的5.28万亿。这使得银行自营债券投资久期压力明显上升。超长债配置需求主要来自寿险。保险预定利率显著下调或带来保费增长放缓，险资发力分红险产品，险资非标投资到期高峰或接近尾声，未来险资对超长债的配置需求可能减弱。由于银行账簿利率风险指标约束，银行一级投标后往往需要在二级市场适度净卖出超长利率债。未来，公募基金惩罚性赎回费新规可能导致主动债基规模下降，且债基可能主动降久期，险资对超长债配置需求也可能减弱。倘若继续大量发行超长政府债券，可能面临需求不足问题，超长债或面临供求失衡的问题。
　　超长债问题的解决建议从供需两端发力。首先，供给方面，需要适当控制政府债券发行期限，并探索发行浮息债，以解决银行投资超长债面临的利率风险问题。其次，需求方面，需要央行自身配置超长债，鼓励险资等加大超长债配置，降低资产负债久期缺口。当前，30Y政府债券收益率高于年内低点近40BP，显著抬升了发行成本，也导致社会融资成本面临较大的上行压力。11月央行买入国债规模仅500亿元，对于投放流动性的作用非常有限，当前债市需要央行大幅加大买债力度。此外，由于超长债供给多，且非银普遍对超长债的投资意愿低，需要央行直接买入超长债，以缓解超长债供求失衡的压力。
　　当前，政策利率进一步下调的条件或已具备。货币政策往往相机抉择。央行行长2025年“两会”经济主题记者会上表示，“今年实施好适度宽松的货币政策，要平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。”近期来看，我们认为，政策利率下调的条件或已初步具备。9月和10月美联储合计降息了50BP，年内还可能再降息25BP，中美利差倒挂明显缓解，人民币汇率由贬值转为小幅升值；银行计息负债成本率稳步下行，25Q4银行整体计息负债成本率同比降幅或超过30BP，支撑LPR及政策利率进一步下调；7月以来，投资、消费同比增速下滑明显，信贷需求持续偏弱，经济下行压力上升。面对新的经济下行压力，或应及早大幅下调政策利率，小幅下调LPR。
　　年末债市行情可期。债市走势可能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱钩。10Y以内政府债券看银行自营，30Y看险资配置及交易盘，5Y资本债看债基，3Y以下信用债看银行理财。当前，长债收益率来到年内高点，经济下行压力上升，做多的胜率较高，耐心等待政策利率下调。银行负债成本较快下行，A股上市银行整体25Q3单季度计息负债成本率已降至1.63%，政府债券配置价值凸显，信贷需求较弱，有望支撑银行大幅增加债券投资。此外，理财规模增长较快，且理财债券持仓比例较低，有望对3Y以内信用债构成支撑。
　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大涨，年金等机构资金或继续从债市流向股市。