11月理财规模稳步增长。我们测算，截至2025年11月末，理财规模合计34.0万亿元，较上年末增加4.0万亿元，较上月末增加0.35万亿元。2025年11月理财规模增加0.35万亿，2023-2024年的11月份理财规模平均增加0.37万亿，与季节性规律接近。尽管三季度股市大幅上涨，但2025年三季度理财规模合计增量达1.46万亿，高于2022-2024年的同期增量。
　　11月理财公司纯固收理财平均当月年化收益率回落。2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，我们测算，截至2025年11月末，理财规模合计34.0万亿元，较上年末增加4.0万亿元，较上月末增加0.35万亿元。低利率时代，存款利率及债券收益率较低，未来理财公司新发理财产品平均业绩比较基准下限可能缓慢走向2.0%左右。截至12月7日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.23%，货币基金平均7日年化收益率为1.10%。11月下旬债市调整，理财公司纯固收类理财产品平均当月年化收益率2.42%，较上月明显回落。
　　近两年银行计息负债成本率下行较快。从单季度来看，A股上市银行整体25Q3计息负债成本率1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP。随着过去数年存款利率多次下调逐步传导至存量存款，累积效应之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将降至1.60%以下。未来三五年，我们预计商业银行负债成本逐年下行，或将支撑债券收益率震荡下行。
　　当前，我们阶段性继续明确看多债市。下半年以来，债市走势经常与基本面脱钩，主要受机构行为主导。我们认为，机构行为来看，10Y以内政府债看银行自营，30Y看险资及交易盘，3Y以内信用债看理财，5Y资本债看债基及年金。我们认为，理财规模稳步增长对3Y以内信用债构成强支撑。11月理财规模增量3500亿，符合季节性规律。银行理财25Q3投资于存款、同业存单及回购等合计比例高达47.5%，业绩比较基准达标压力之下，未来一两年，理财或需适度提升债券持仓比例、适度拉长债券持仓久期等。理财规模较快增长之下，我们预计，理财将明显增配剩余期限3Y以内的信用债，通过摊余成本定开债基等配置5Y信用债。银行负债成本稳步下行，有望对10Y以内政府债券构成支撑。
　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大幅走强，年金等机构资金或继续从债市流向股市，对债市有冲击等。