短端的下行可能是超长端调整到位的信号
　　观点回顾：明年一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松状态，资金价格平稳运行已经成为常态。如果对短端做更为细致的择时判断，我们认为同业存单利率可能在岁末年初几个工作日向下突破1.6%，在明年1月中之后可能有所上行，但不会突破1.7%，我们更倾向于总量宽松契机出现，短端随之出现中枢性下行。
　　收益率曲线在因超长端上行而走陡之后，又因短端下行而走陡。我们多次讨论，央行操作思路和模式的改变，可能使得资金价格进入平稳运行状态，而近期重启的14天逆回购也给跨年流动性多加了一层保险。资金在年末时点的平稳运行，会反过来催化流动性宽松预期。
　　央行购债规模预期升高，推动短端国债收益率单独下行。即使央行单月购债扩张至千亿以上，从总投放角度来看，也不算夸张。也能看到，大行在二级市场对短期国债的净买入滚动规模已经达到2000亿以上，创2023年以来的新高，可能与央行购债有关。虽然对流动性大局和市场预期影响不大，但短时间的集中买入，仍有可能驱动短端国债收益率超预期下行。
　　短端国债收益率单独下行，或带动同业存单等品种跟随下行。我们始终将1.35%作为1.4%政策利率水平上，1年期国债的合理定价中枢。但考虑到税收改变对收益率曲线的影响，当前1年期国债收益率回落至1.35%附近，实质上意味着与历史上1.3%附近的位置可比。所以，短期国债已经出现资金宽松驱动以外的增量下行。
　　收益率曲线越陡越安全，短端的下行可能是超长端调整到位的信号。资产价格的极端位置，总是由情绪驱动的，而非是实际基因素驱动的。当前30年国债的绝对位置和市场预期状态，符合在极端位置的特征。一方面，30年国债收益率已经调整至相对高位，无论是相对于前期高点而言，还是相对于长期贷款利率而言；另一方面，对于30年的极度悲观情绪和交易盘抛压已经充分显现，但收益率水平并未创新高，技术上的顶部位置已经形成。所以，短端国债收益率的下行是一个明确信号，无论其反映的是流动性宽松预期升温，还是央行购债规模放大。这意味着收益率曲线的进一步走陡，给长端和超长端带来了安全保护，期限利差的放大已经足够反映对未来风险的定价。
　　风险提示：
　　流动性超预期收紧