回顾2025：基本持平大盘
　　中国平安、新华保险、中国人保跑赢大盘。2025年1-11月，沪深300上涨15%，长江保险指数上涨14.5%，跑输大盘0.6个百分点。个股方面，A股中国平安、新华保险和中国人保跑赢大盘。基本面来看，负债端转型分红，新单增速略有放缓，但价值率持续改善，带动新业务价值持续增长，资产端权益市场表现突出，带动总投资收益表现良好。
　　此前对于负债成本改善、行业增配权益、保险需求持续的判断均得到印证。1）中报数据验证负债成本持续压降；2）截止三季度末，人身险行业股票、基金敞口分别相对年初增加2.5pct、0.3pct；3）截止三季度末，人身险行业资金运用余额相对年初规模增加3.8万亿；4）前三季度A股上市险企保费市占率同比提升3.4pct。
　　保险投资收益率中枢在哪
　　决定险企投资收益率最主要的因素是资产配置。截止2025年三季度，上市险企总投资资产超过20万亿元，因此做出投资能力无显著且持续阿尔法，投资收益率主要受资产配置影响的推论。标准化资产分类并结合各类收益率中枢的历史数据验证,这一推论相对可靠。此外，即便在极端低利率情景下，其收益率仍可保持在2%以上，另一维度证明上市险企利差损风险极小。
　　保险板块究竟如何定价
　　近十年数据来看，投资收益率的预期就是保险行业估值的锚。在保险股的投资分析框架中，我们认为估值的短周期影响因子仍是利差预期，而由于负债成本率在短期变化浮动较小，因此短周期估值最主要的影响因素是投资收益率。借鉴EV体系，结合对保险投资收益率预测构建绝对估值模型，验证来看估值的拐点、趋势与实际市值的变化基本一致。意味着可以在给定未来大类资产收益率和配置比例的情况下，量化保险板块估值提升的空间。
　　“存款搬家”至保险逻辑顺畅
　　预期保险2026年需求仍将维持较高水平。一方面，2026年将有大量定存及理财到期。另一方面，居民资产配置存在比价效应，保险产品收益率优势明显。同时是唯一具备刚兑属性的固收类产品，因此从定存流入保险资金并不要求风险偏好额外提升。此外，我们判断行业格局将持续改善，头部上市险企更加收益。
　　投资建议：短期聚焦资产端主线，中长期看好ROE重估
　　短期视角下，投资收益率是估值的主导因素，资产配置比例是投资收益率的决定性因素。中长期视角下，受益于政策与市场变化，保险资产端与负债端的利差有望提升，结合行业中长期空间充足，ROE有望持续改善。个股层面，推荐中国人寿、新华保险、中国平安、中国人保等优质标的。
　　风险提示
　　1、相关政策出现较大调整；
　　2、资本市场大幅波动；
　　3、测算结论基于大量假设；
　　4、行业竞争加剧。