火电：盈利估值交接，把握叙事节奏
　　历史来看，火电业绩呈现一定的“逆周期性”，但行情的演绎并不是跟基本面的变化完全同向，如“十三五”中后期虽然火电业绩延续改善态势，但由于降价与减值导致市场质疑火电盈利能力的实际兑现，火电估值持续下杀。聚焦近两年来看，2023年和2024年火电行情呈现“前高后低”特征，根源在于现行政策框架限制了火电盈利预期的久期。
　　展望未来，我们认为随着容量电价的提升，国资委对经济指标考核的重视和市值管理工作的推进，未来火电的叙事有望切换到盈利稳定性增强、分红股息提升的红利逻辑，估值有望接力盈利，成为下一阶段火电超额收益的核心驱动力。如果聚焦于短期维度，我们认为应给予煤电一体化标的更高权重的关注，9月以来港口现货煤价涨势有所提速，市场对于明年煤价中枢的抬升基本形成共识，在煤价上行周期，煤电一体化标的在成本端的可比优势将得到进一步的放大。
　　绿电：政策拐点明晰，多维精选标的
　　当前新能源发电面临着供需关系恶化、消纳问题明显，电力市场化推进、平均电价承压，以及补贴拖欠问题依然未能得到妥善解决等多方面问题。但是，即使业绩预期偏弱，2024年以来港股绿电公司依然实现了可观的绝对收益，我们判断核心支撑力在于支持绿电发展政策体系逐步完善：1）绿电电价机制改革，新老划断，“保存量、稳预期”思路清晰；2）绿色属性强制消费推进，打开叙事空间；3）补贴拖欠解决预期升温，报表质量或迎改善。虽然政策层面的扶持何时能够产生实际成效存在不确定性，但一些估值低且兼具一定股息补偿、风电占比高、区域电价确定性强的主体依然值得左侧布局。
　　水电：丰枯影响有限，把握红利价值
　　一线水电公司具备较高的业绩确定性和分红比例，或者长期成长的潜质，更容易获得资金的长线持有；二线水电流域来水波动性较大，公司业绩不确定性高于一线公司，存在交易来水波段的机会。而对于大水电的价值把握，股息率与长期无风险收益率的息差，才是水电股择时的重要考虑因素，当前长江电力的股息率息差再度达到历史高位水平，具备较强的绝对收益价值。横向对比来看，大水电公司投资价值的评估主要围绕三个因素展开：股息率、成长性、确定性。未来大水电的投资，并不只有长江电力这一个最优解，建议关注国投电力与川投能源。
　　核电：稀缺优质电源，稳定成长可期
　　核电“十五五”期间迎来可观的产能增长，2家核电公司的自由现金流和资本开支自我实现能力将得到显著提升。而对于市场核心担忧的电价风险，2026年年度长协电价的调整将对核电电价产生一定影响，但对于部分地区而言电价风险有限，且需要强调的是核电作为“碳中和”背景下唯一稳定、清洁电源，电价中枢长期来看依然具备坚实、稳定的基础和预期。
　　投资建议
　　推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和以内蒙华电为代表的“煤电一体化”火电；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电；新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源。
　　风险提示
　　1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险；
　　3、政策取向变化风险；4、绿电市场交易风险