报告背景
　　2025年12月初，保险公司相关业务风险因子调整，“偿二代”二期及保险新会计准则过渡期也均将于2025年末结束，在资本充足与利润稳定的双重约束下，险企机构行为渐进式重塑，综合成本视角下，非上市险企持续优化资产配置结构，或进一步影响资产定价的分化与调整。
　　 “偿二代”二期影响几何
　　资本充足率约束下，高资本消耗资产需求弱化，政策引导意图明显，生存与盈利的再平衡影响险资资产配置。2022年新规实施初期，险资资产端各类基础风险因子系统性调整。核心资本部分，收紧认定标准，将部分非控股类投资浮盈划出核心资本范畴，使得核心资本规模萎缩；资产端部分，严格细化风险因子，最低资本规模上升。2024-2025年为非上市险企重要过渡阶段，险企整体偿付能力稳步提升。资产端，险企对于含权金融债连续两年呈现净卖出趋势，高等级信用债风险因子显著低于二永债，二永债吸引力下降，资产配置结构调整。2025年三季度，保险公司核心及综合偿付能力充足率分别再度下行13.5pct、18.2pct，年末基础风险因子下调，险企四季度偿付能力或将小幅提升。
　　IFRS 9与IFRS 17影响几何
　　利润稳定性目标下，利率风险双向敏感，稳健与盈利的再平衡影响险资资负管理行为。IFRS9与IFRS17强化险资资产负债久期匹配及低波资产风险偏好，管理目标聚焦资负两端共同健康。IFRS 9与IFRS 17改变了保险公司利率传导机制，由传统的“资产单边敏感”转变为“资负双向敏感”。新准则下，保险负债端，负债合同计量由固定利率转变为无风险利率，利率波动影响合同负债现值与CSM；保险资产端，债券定价与利率高度相关，公允价值波动影响当期损益。分券种看，一方面，二永债的公允价值变动计入当期损益，影响当期利润；另一方面，信用债的信用风险通过信用减值损失冲击投资业绩，触发CSM负向调整，减少可摊销利润，冲击报表利润。在此情况下，险资或进一步规避低评级、高波动及高风险资产，进一步提升对高评级信用债及低波商金债的偏好。
　　资本回报率与利润平滑更为重要
　　相较于已实施“偿二代”二期及新保险合同会计准则的几家上市险企而言，年末相关政策的全民施行更多针对中小型及非上市险企，其资本实力相对偏弱，利润端更为脆弱、历史负债成本相对较高，在资产端或更加重视资本占用及与利润表管理，投资行为或更趋审慎。资产端，由于资产配置空间不及大型险企，拥抱高股息及安全资产，接受低利差现状或为更优选择。提高持仓信用债评级、降低高波动二永债持仓规模、增配高股息资产，一方面可以实现资本回报率的最大化，保障资产流动性；另一方面可以在规避低等级信用资产的情况下增厚收益，并通过FVOCI进行利润表管理。
　　配置逻辑影响资产价格
　　分券种看，相关政策的全面实施或并不会对保险的国债、地方债配置意愿产生影响。在保险资负两端双向敏感、资产负债久期匹配需求提升、资本占用等多重因素影响下，国债及地方债仍为保险重要底仓资产，长久期资产需求仍在，核心症结在于利率点位。险资信用债需求增强，但非上市及中小型险企，信用下沉动力或将进一步减弱，未来或更多拥抱高评级资产，信用债等级利差分化，流动性分层；二永债偏好下行，连续两年呈现净卖出，未来估值中枢或小幅抬升。
　　险资行为与债市风险
　　截至2025年10月，险企保费收入持续增长，但同比增速明显弱于往年，保费收入同比增长4,059.24亿元，同比增幅8.0%。历史经验看，1月保费占比接近全年20%，2022年以来占比持续下滑；一季度保费收入占10月末比例接近42%，2025年以来占比下滑至40%。保费收入绝对值的持续增长，仍将带动资产端的配置。
　　但需要注意的是，保费的上涨并不一定意味着配债动能的增强。一方面，在政策意图明确、新政策全面落地、权益慢牛、债市低利率的综合影响下，风险因子下调释放的增量资金或更多留在表内优化企业自身偿债能力指标，撑过年末大考；另一方面，部分资金或仍会优先配置红利资产，短期替代部分高波动信用资产。
　　其次，当前保险资产端债券配置比例下降并不一定是长期格局。在保险长债配置需求刚性及资产配置压力综合影响下，收益率点位才是关键。同时，险资资产配置结构的调整或对险资配置力量产生影响，2026年一季度，仍需重点关注供需结构对利率的影响。
　　聚焦主体资质看
　　重点关注2026年各险企偿付能力报告中较弱主体基本面情况。指标维度，除两项核心资产偿付能力指标外，关注最低资本构成、资产端会计分类的量化调整，资负久期及利率变动敏感性。
　　风险提示
　　相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；宏观政策调整超预期；公募销售新规政策调整超预期；利率波动风险；通胀超预期；信贷超预期；流动性波动超预期；汇率波动超预期；债券存在违约风险。