本篇报告解决了以下核心问题：1、近期债券市场行情复盘；2、近期机构行为变化；3、后续债市行情展望。
　　投资要点:
　　进入11月以来，不少债市投资者可能关注到了利率债成交中的一个现象：10年国债的成交量似乎下滑了。成交量下滑背后的原因可能是什么？会有哪些影响？本文聚焦于此进行探讨。
　　先从现象入手，从银行间现券整体的成交量上看，中枢并未下移，仍在较为平稳的区间震荡，但10年国债与30年国债的成交走势明显分化，我们拉取了10年国债活跃券、30年国债活跃券的经纪商成交笔数，从中枢上看，30年国债成交笔数呈现上升趋势，而10年国债则在2024年以来出现下滑。
　　我们可以初步得出结论，债市交易盘存在由10Y国债向30Y国债变迁的趋势。
　　缘何如此？我们认为这与券商、基金的交易特征有关。从机构行为上看，债市交易盘主要可以分为银行、券商、基金这三类。对于基金而言，如果选择投资债券期限为10年，其更加倾向于投资国开债（具有免税优势），在当前低利率的环境下，基金选择票息相对更高的品种的诉求更强；对于券商而言，30年国债较10年国债而言在多方面都具备交易优势，一方面目前30年国债成交活跃的券种相对更多（2500006、2500002与250002），更加适合做个券的利差交易，另一方面30年国债的久期更长，对于小波段操作而言更易覆盖成本费用。
　　因此，10年国债的买盘中银行占比有所提高，而银行则面临农商行“接不动”与股份行“止损”两大困境。对于农商行而言，我们在此前报告《年底债市机构行为格局之变》中详细展开了其“接不动”的问题，我们注意到，12月9日与10日，10年国债表现相较于10年国开以及30年国债更弱，从盘后的成交数据来看，机构行为端主要来自于股份行的卖出，对股份行的10Y国债净买入取移动平均，我们可以发现其自8月以来整体在净买入，国债利率向下后其存在一定的止盈倾向，因此可以解释部分交易日国债走势偏弱。
　　往后怎么看？我们判断后续10年国债的波动率可能仍处于下降趋势，一方面是传统的利差规律（牛市隐含税率、30Y-10Y期限利差压缩，熊市对应走扩），另一方面是对应银行存在止盈诉求，后续10Y国开-10Y国债利差可能仍然处于低位，甚至有进一步压缩可能。此外，近期关注资金面宽松下票息策略的价值或进一步提升。
　　风险提示
　　流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险。