回顾2025年，债市经历了“快牛慢熊”的洗礼，机构行为与市场叙事成为市场定价的胜负手。2025年债市交易难做，利率下行时间短、幅度大（例如4月对等关税、10月央行宣布重启国债买卖），而利率横盘+回调则占据了大多数时间，因此在利率下行时投资者时常“踏空”，在利率回调时持有债券的体验则相对较差，年初至今10年国债在1.65%-1.85%区间箱体震荡。投资者逐渐走出传统的基本面、政策面、资金面框架，机构行为对交易策略的贡献、市场叙事对多空分析的影响逐渐成为债市分析新框架中的“显学”。
　　第一，展望2026年，地产数据、城投化债、银行息差是利率上有顶的三重保险。
　　对于地产而言，低利率可以降低维稳房地产的政策成本。核心一线城市房价走势、新房库存去化周期、部分房企偿债压力等问题在2025年末逐渐显化，前期已完成准备工作的房地产税有望推出。在楼市现实压力与房产税出台预期的双重背景下，为避免地产的外部性进一步影响经济潜在增速、居民消费意愿和银行资产质量，市场期待出台更多维稳楼市的政策措施。无论是直接降低房贷利率抑或是财政给予房贷贴息，低利率环境可以被看做是降低政策成本的必要条件之一。
　　对于城投而言，低利率是有序化解债务风险的有力保障。2026年是发行特殊再融资债化解隐性债务的收官之年，近期财政部债务司的成立、多起违规新增隐债案例的披露无不强调化债在当前政策顺位中的重要位置。从发债城投的有息债务来看，存量规模仍在正增长，偿债压力的减轻并非债务绝对规模的减少，而是依靠融资成本的降低，结合央行三季度货币政策执行报告所提及的“国债利率与贷款利率比价关系”，维持一个较低的国债利率可以为城投债务成本降低打开更大空间。
　　对于银行而言，低利率是服务实体经济与保护合理息差的交集。按揭贷款与政信项目分别对应上文的地产与城投，是银行资产“扁担”的两端，正面临来自地产下行和城投化债的考验；在银行反内卷的背景下，银行扩表增速整体放缓，从外延式增长到内涵式发展要求银行把业务做细，在资产端缺少高息资产与交易机会的情况下，如何降低负债成本是银行普遍的问题。资产质量压力指向资本补充的需求，银行扩表放缓需要降低负债成本，维持低利率环境、遏制平坦化冲动缺一不可，也指向当前央行当前的双重目标——如何保持流动性宽松的同时避免长端利率过快下行。
　　第二，政策或为温和托底，而非强力刺激，财政与货币政策有望靠前发力，债市机会取决于货币宽松与财政发力的平衡。党的二十届四中全会提出“坚持以经济建设为中心”，并将科技创新置于前所未有的高度，这在政策面上的投射可以理解为——总量政策温和托底、具体政策聚焦科创。基于“十五五”规划中对我国中长期经济发展目标的定位，预计2026年度经济目标或为4.5%-5%，考虑到2025年上半年多项稳经济政策的出台以及较高的基数效应，预计明年财政、货币政策都有望靠前发力。财政方面，明年赤字率预计维持在4%附近，政府债供给节奏较为前置、政策性金融工具有扩容的可能性、消费国补政策全年不排除继续出台；货币方面，价格工具、数量工具、国债买卖都有望配合财政靠前发力，但考虑到维持银行息差、防范金融风险的必要，各类降息工具的使用或较为谨慎，财政贴息可能是2026年政策的重要看点。
　　第三，机构行为与市场叙事仍是债市策略的前沿，“千方百计”挖掘交易策略和“察言观色”品读市场叙事并行不悖。
　　从配置盘的角度来看，在当前净息差偏低和居民存款搬家背景下，银行整体面临缺负债的压力，而保险机构同样面临保费收入增长偏慢+I9会计准则全面落地后增配权益+更多买入地方政府债三重影响，因此对于国债+政金债品种而言，配置盘难以形成强力买盘，历史上频繁主导行情的“资产荒”逻辑难以为继；
　　从产品户的角度来看，对于基金理财而言，公募基金赎回费新规落地后债市短期可能有调整压力，新规削弱了债券基金作为流动性管理工具的吸引力，银行自营等大型机构投资者或将部分资金转向直接投资债券，债市整体没有资金流出风险，但部分信用债品种可能承压，资金或将更多投向短端和10Y利率；
　　从交易盘的角度来看，在震荡市的基本判断下，更多应关注工具箱更丰富，更擅长双边交易的券商类型机构，今年我们持续提出债券借贷对于观测债市的深远影响。
　　从多因素的角度来看，市场何时更多定价利空、何时更多定价利好，还需要高频跟踪、定量定性相结合地把握市场主流叙事。
　　综上所述，展望2026年利率债市场，利率经历了2025年震荡市的打磨，已经形成了“上有顶”的基本共识，考虑到地产/城投/银行的压力，利率没有大幅上行的基础；从配置盘的力度弱化、交易盘的双边交易、产品户的规则调整来看，利率下行的道路必将曲折。低利率+低波动仍是常态，市场静待基本面压力、稳增长政策、赎回费新规的考验，我们预计2026年10年国债定价中枢预计有10BP下行空间，震荡区间预计在20BP以内，建议投资者更多以交易思维把握机会。<