本篇报告解决了以下核心问题：1、近期债市下跌原因分析；2、后续市场行情展望。
　　事件:
　　近一个月来，虽然债市利好因素并不少（基本面偏弱、资金宽松+四季度供给不多、机构行为也到了传统年末的抢跑阶段），但市场整体跌多涨少，超长债表现格外弱，截至12月2日，25特别02已经上升至上市以来最高位，有几条短期线索值得关注。
　　点评:
　　第一，11月央行国债买卖仅500亿元。对此我们不过多点评，但值得注意的是消息公布后30年国债活跃券出现了约0.5个bp的修复，说明此前悲观预期有所落地，我们预计央行买卖国债主要是为了政府债发行进而呵护流动性，对债券市场实际利好有限。
　　第二，银行卖债兑现浮盈也与超长债表现偏弱有关：
　　首先从供给角度看，今年是第二年超长债供给占比明显偏高的年份，年初至今（截至12月2日）国债净融资共4.97万亿元，其中10年以上共有1.48万亿元，占比30%，而2024年、2023年的比值分别为28%与7%。
　　其次，银行久期考核与利润要求对于超长债来说有一定“负反馈”效应。在久期平衡诉求下，今年震荡偏弱的市场使得一些银行面临超长债“接不动”的情况，例如农商行对于10Y国债+10Y国开+30Y国债净买入已经是往年的2倍左右；而银行整体又有通过AC/OCI账户卖出老券兑现浮盈的诉求，如果看季节性老券净买入，大行今年二级卖出的超长债与去年大致相当（去年8月为集中抛售）。
　　第三，在上文所述银行“接不动”的情况下，超长债也有来自交易盘的利空。我们观察到目前10Y国债品种的成交量正在明显下滑，10Y国债活跃券日度成交量由此前600亿元左右降至目前300亿元左右，市场情绪有所退坡，而交易盘中从12月2日的CNEX分歧指数看，卖出机构主要为基金+券商，公募基金面临赎回费新规未落地的情况，券商对30Y国债的净借入量并未明显下滑，仍在借券卖空。
　　第四，除银行、基金、券商以外，今年保险机构买入的基本盘仍为地方政府债，因此30Y国债的波动可能进一步加大。
　　综上，从方向上看利率下行需要利好因素进行催化，曲线可能维持陡峭化（供给、需求两端逻辑），选择波段交易可暂避30Y国债，若买入30Y国债也要关注后续特别02与普通02流动性抬升的可能，资金面宽松下票息策略的确定性相对更高。
　　风险提示：流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险加剧。