投资要点:
　　本篇报告解决了以下核心问题：1、当前转债高估值下为何依然抗跌？2、均值回归思想如何应用在转债择时策略中？
　　11月转债抗跌与估值高企并存，高估值未引发回调的原因在于估值指标反映的是定价状态而非方向信号。11月以来（截至12月11日），正股回调2.98%而转债仅跌0.17%，分价格区间来看，低价转债抗跌优势最明显，债底对转债价格形成有效支撑。与此同时双低值和百元溢价率均处于2021年以来99%以上分位，年初至今双低值从148升至172、百元溢价率从21%升至32%，估值扩张是转债今年超额收益的重要来源。我们认为在趋势市中高估值可以维持甚至扩张，相比“转债贵不贵”的绝对视角，关注“转债与正股收益率差值”的相对视角更具择时价值。
　　收益价差存在均值回归特征，叠加转债自身的债性保护，共同构成近期抗跌的底层逻辑。我们构建收益价差分位数指标刻画两者相对强弱，回测显示分位数高于70%时未来60日转债超额+3.23%，低于30%时超额-2.21%。9-10月正股快速上涨推升分位数至83%，积累了回归势能；11月正股回调而转债依托债底支撑跌幅有限，价差向中枢收敛。转债的抗跌既有债性托底的“硬支撑”，也有前期正股涨幅过大后相对收敛的“软修复”，两者共振放大了超额收益。
　　基于价差分位数构建的择时策略在双边市场中表现突出，2024年起累计超额近40个百分点。2019-2023年转债单边占优，年均跑赢正股15个百分点，策略每次切正股都是逆势操作，累计跑输转债19个百分点；2024年起正股与转债互有胜负，价差偏离后有了收敛路径，策略精准捕捉四次轮动窗口，近两年（截止至2025.12.11）累计超额39.9个百分点。当前分位数处于中性区间，前期正股“涨多了”的状态已通过11月调整基本消化，短期回归动能减弱，建议持有转债至下一轮偏离。
　　风险提示：正股价格波动风险；资金流动性压力；宏观环境变动；策略拥挤度过高；个券流动性不足。