报告导读：
　　当前利率下有央行，上有基本面。央行货币政策克制、买债不及预期叠加中长期资金入市下权益与固收市场的新增资金再分配与明年十五五政策无法证伪均等因素限制长端利率显著下探。另外，商品明年的走势与通胀预期或让债市更加逆风。短期流动性宽裕的情况下，短端合约韧性较强，长端博弈空间巨大。在12月初的曲线显著陡峭化后，可能会迎来阶段性回暖。
　　但我们维持从年中开始对国债期货整体行情震荡偏空的看法，债市未来或仍将逆风运行。
　　2024的半年报中我们提到“只有政策面的坚决伴随着宏观数据的持续回暖印证才能本质上让股债资金再平衡，真正引导中长期资金进入权益市场，否则债牛的行情就没有走完”。2025的年报中我们提到“趋势牛”或变成“震荡牛”。当下中期维持震荡偏空看法的同时，策略上除了高抛低吸框架下的逢高空头套保与逢低多头替代之外，我们也在主推择时框架下的正套、做多跨期价差等策略。
　　风险提示：赎回负反馈持续、政策力度超预期