核心观点
　　哔哩哔哩是中国领先的在线视频与内容社区平台，自2009年以ACG内容起家，逐步拓展至泛知识、泛生活等多元领域的综合性社区。公司基于PUGV+OGV+直播的内容生态不断推动用户群体破圈，并通过社区互动文化与品牌活动留存用户，截至3Q2025，MAU达到3.76亿（YoY+8%），正式会员第12个月的留存率达到80%。
　　用户高忠诚度加速向高质量商业价值转化，公司通过游戏、增值服务、广告等模式变现。1）游戏业务始于其浓厚的二次元基因，目前正迈向多元化全品类布局，2024年6月发布的《三国：谋定天下》作为公司首款非二次元SLG产品大获成功，成为公司历史上最快达到10亿元流水的游戏，推动游戏收入强势反弹；2）增值业务稳定增长，主要由大会员订阅驱动；3）广告负载克制，通过精细化运营加强商业化变现能力。公司承诺番剧不加贴片广告，目前主要广告形式为品牌广告、效果广告和原生广告，伴随拥抱更多垂直领域广告主，3Q2025广告收入同比增长23%至25.7亿元。
　　整体收入增速在游戏业务推动下回暖，盈利能力持续改善。2024年，游戏和广告业务成为增长的主要驱动力，公司营收高速增长趋势修复，2025年H1公司实现21.62%的同比增长率。得益于商业化效率提升和严格的费用控制，公司毛利率自2022年稳步提升，费用率亦同比下滑，推动净利润于1H2025转正至2.1亿元（上年同期为亏损13.7亿元），经调整净利润9.2亿元（上年同期为-7.3亿元）。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司收入分别为304.1/324.4/351.9亿元（YoY+13.3%/6.7%/8.5%），经调整净利润分别为21.4/31.5/43.0亿元，现价对应PE为33.8/22.9/16.8x。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：内容平台监管持续趋严的风险、内容行业竞争加剧与商业化平衡的风险、业务依赖爆款与增长可持续性的风险。