哔哩哔哩发布2025Q3业绩。哔哩哔哩2025Q3录得收入77亿元，同比增长5.2%。从业务类型角度，移动游戏/增值服务/广告/IP衍生品及其他各录得收入15/30/26/6亿元，同比变化-17.1%/+7.1%/+22.7%/+2.6%。本季度公司毛利润为28亿元，毛利率达36.7%。本季度哔哩哔哩nonGAAP归母净利润约8亿元，non-GAAP净利润率约10.2%。
　　社区生态繁荣，用户规模、粘性与付费能力稳步增长。哔哩哔哩2025Q3日均活跃用户达1.17亿，同比增长9%，创历史新高。月均活跃用户达3.76亿，同比增长8%。用户的日均使用时长为112分钟，同比增加6分钟。月均付费用户超3,500万，同比增长17%。大会员数量达2,540万，其中约80%为年费或续费用户。
　　广告收入增长提速，投放生态持续扩大。受益于多模态大模型对视频内容与用户意图理解的深化以及智能投放系统自动化率的提升，本季度广告收入增速进一步提升，环比增加2.5个百分点至22.7%，广告主数量同比增长16%。从行业分布来看，游戏、互联网服务、数码家电、电商与汽车是投放规模最大的五大垂类。其中，数码家电广告收入同比增长超60%，AI与教育等新行业广告商预算也显著增加。
　　长青游戏运营稳健，自研新游火爆出圈。长青游戏《三国：谋定天下》践行长线运营策略，在稳居iOS畅销榜前列的同时，与《火凤燎原》开启IP合作。10月16日，哔哩哔哩推出的自研搜打撤PvE新游逃离鸭科夫》火爆出圈，销量突破300万份，最高同时在线人数超30万人。我们认为，哔哩哔哩游戏业务未来或将《逃离鸭科夫》PC端扩展至主机和手机端，并通过挖掘该IP持续获益。三国：百将牌》将在2026年第一季度上线，有望进一步丰富游戏矩阵。
　　重申《增持”评级。我们看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、逃离鸭科夫》游戏玩法的扩展以及新游《三国：百将牌》的市场表现。我们预计哔哩哔哩2025-2027年收入为302/328/360亿元，yoy+12.6%/8.7%/9.7%；non-GAAP归母净利25/31/40亿元。我们给予公司（BILI.O）/（9626.HK）目标价30美金/234港币，对应31x 2026e P/E，重申增持”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期，游戏推进不及预期，变现效率不及预期。