Q3业绩同环比大增，广告表现亮眼，看好商业化推进，维持“买入”评级
　　公司2025Q3实现营收76.85元（同比+5%、环比+5%），归母净利润4.70亿元（同比扭亏为盈、环比+115%），经调整净利润7.86亿元（同比+233%、环比+40%）。2025Q3增值服务收入30.23亿元（同比+7%、环比+7%），主要得益于付费会员等服务增加；广告收入25.70亿元（同比+23%、环比+5%），主要得益于广告产品供应改善及广告效益提升；移动游戏收入15.11亿元（同比-17%、环比-6%），主要系《三国：谋定天下》上线初期集中推广使同期流水基数较高；IP衍生品及其他收入5.82亿元（同比+3%、环比+32%）。毛利率连续13个季度环比提升，Q3达36.7%（同比+1.8pct，环比+0.2pct）；销售、管理及研发费率加总为32.1%（同比-3.7pct、环比-1.0pct），经营杠杆效应持续显现。我们看好平台商业化及游戏持续驱动业绩增长，维持预计2025-2027年归母净利润分别为10.24/20.86/28.50亿元，当前股价对应PE分别为78.5/38.5/28.2倍，维持“买入”评级。
　　热门游戏出海及多端化拓展或贡献增量，《三国：百将牌》蓄势待发
　　《三国：谋定天下》着眼长线运营，9月20日新剧本上线带动内地iOS游戏畅销榜排名升至第5，公司拟于2026Q1/H2上线港澳台/其他国际服，热门手游出海或贡献增量。《逃离鸭科夫》上线首月销量超300万份，同时在线人数最高达30万，同IP主机移植和手游项目已启动，或延续亮眼表现。《三国：百将牌》拟于2026Q1上线，其休闲玩法创新，有望凭借社区（UP主、直播）推广兑现大DAU潜力，成为新一款长青游戏。
　　社区生态繁荣，平台商业化推进或驱动持续增长
　　Q3B站用户数据创新高，DAU为1.17亿（同比+10%），MAU为3.76亿（同比+8%），DAU/MAU升至31%，日均使用时长达112分钟（同比+6分钟）。社区发展健康，前三季度UP主人均收入同比+22%。《凡人修仙传》单集播放三日破亿，《守护解放西》系列播放量破14亿，精品内容提升用户付费意愿，Q3月均付费用户超3500万（同比+17%），大会员数达2540万（同比+16%）。优质内容吸引用户集聚，广告等流量变现设施持续完善，平台商业化推进或驱动持续增长。
　　风险提示：游戏生命周期或流水不及预期，广告收入增速不及预期等。