本报告导读：
　　用户数量稳健增长，参与度持续提升，毛利率连续13个季度环比提升。
　　投资要点：
　　盈利预测与投资建议：我们调整25-27年营收为300.7/329.0/358.2亿元（前值为305.4/335.8/365.4亿元），经调整净利润为23.4/31.6/39.7亿元（前值为23.5/35.1/46.6亿元）。给予25年3.1xPS，给予目标价为243港元，维持“增持”评级。
　　盈利能力高增，成本费用持续优化。哔哩哔哩25Q3实现收入76.9亿元，同比+5.2%。毛利率36.7%，同比+1.8pct，环比+0.2pct。经营利润3.5亿元，经营利润率4.6%，同比+5.5pct。经调整净利润7.9亿元，同比+233.3%；经调整净利率10.2%，同比+7.0pct。
　　核心用户指标创历史新高。哔哩哔哩25Q3 DAU达1.17亿，同比+9%；MAU达3.76亿，同比+8%；DAU/MAU 31.2%。日均用户时长达112分钟，同比+6%。月均付费用户数达3500万，同比+17%。活跃用户平均年龄26岁，新用户平均年龄22岁。25Q3月均总互动量达185亿，正式会员数达2.78亿。
　　游戏受高基数影响承压，广告超大盘增长。哔哩哔哩25Q3实现增值服务收入30.2亿元，同比+7.1%，主要由付费会员及其他增值服务的收入增加。实现广告收入25.7亿元，同比+22.7%，主要由广告产品供给改善及广告效益提升。实现移动游戏收入15.1亿元，同比-17.1%，主要由于独家授权游戏《三国：谋定天下》去年同期基数较高。10月16日自研游戏《逃离鸭科夫》上线，受到市场广泛好评，截止11月8日销量突破300万份。IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比+3%。
　　风险提示：社区用户流失，游戏上线未及预期，费用管控未及预期，政策内容监管风险等。