核心观点
　　事项：哔哩哔哩发布三季报。25Q3公司收入达76.9亿元（yoy+5.2%），较彭博预期高0.3%。Non-Gaap归母净利润达7.9亿元（yoy+233%），较彭博预期高18%。
　　用户长期价值沉淀使得效果、品牌广告双高增。25Q3收入达25.7亿元（yoy+23%），较彭博预期高2.3%。主要系：1）品牌广告表现优异：花火商单参与“潮流起飞”效果转化项目；2）多模态大模型提升广告分发效率；3） AIGC工具应用促进广告封面由AI生成，ECPM提升。我们预期25Q4广告收入达29亿（yoy+23%），主要系我们认为后续公司有望在大客户强化，食品饮料、宠物等快消行业拓展战略下维持持续高增长。
　　粉丝粘性使充电业务高增驱动直播&VAS收入增长。25Q3公司直播&VAS收入达30.2亿元（yoy+7%），较彭博预期低2.8%，我们判断主要系直播业务降速。我们预期25Q4直播&VAS收入达32亿元（yoy+5%），主要系预期直播收入与付费会员人数依然维持稳健增长，而充电业务我们认为依然是增长核心驱动力。
　　 《逃离鸭科夫》表现优异，《三国：谋定天下》境外预期贡献26年增量。25Q3公司游戏收入达15.1亿元（yoy-17%），较彭博预期低1.5%。主要系去年同期《三国：谋定天下》上线的高基数。我们预期25Q4收入达15亿元（yoy-16%）。《三国：百将牌》、《三国：谋定天下》海外版本等我们预期有望于26Q1开始陆续上线，贡献2026年增量。
　　盈利预测与投资建议
　　公司用户长期价值沉淀使得广告品效双增，转化率因AI持续提升；游戏《三国：谋定天下》海外版、《三国：百将牌》预期贡献26年增量。我们预计公司25~27年收入分别为302/329/347亿元（原25~27预测值为301/329/348亿元，我们对广告、衍生品、其他收入等预测进行调整，从而调整盈利预测），根据可比公司25年调整后PS均值2.8x，给予目标价220.57HKD（200.98CNY），汇率HKD/CNY=0.91，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期风险