業績摘要：Q3收入76.9億元，同比增長5.2%，基本符合市場一致預期的76.6億元。毛利率36.7%，同比增加1.8個百分點；經營利潤率4.6%，同比增長5.5個百分點。GAAP淨利潤4.7億元；Non-GAAP淨利潤7.9億元，同比增長233.3%，高於市場一致預期的6.4億元。公司指引Q4廣告業務將保持同比雙位數增長，但遊戲業務因去年下半年《三謀》開服流水基數較高，收入將同比中雙位數下滑，VAS業務將同比單位數增長。
　　廣告業務保持同比20%增長，AIGC顯著提升廣告製作及投放效率：Q3廣告收入同比增長22.7%達25.7億元，得益于公司應用AI工具對廣告演算法、投放系統的升級使得投放效率提升，超過50%的廣告素材由AIGC生成。廣告內容方面，效果廣告收入占比50%，前五大內容分別為遊戲、數碼家電、電商、網服及汽車。Q3廣告at load保持在6%-7%，ECPM仍然保持同比增長的趨勢，未來公司將繼續提升自身在廣告行業中的份額。
　　遊戲短期承壓，明年有望上線《三國百將牌》：Q3遊戲收入15.1億元，同比下滑17.1%。Q3公司遞延收入同比增長16.5%至44.3億元，但Q4流水因受到去年高基數影響，同比雙位數下滑。我們預估《三謀》2025全年流水50億元。10月上線買斷制端遊《逃離鴨科夫》，至今突破300萬銷量，手遊版本已在開發中。遊戲儲備方面，《三謀》將於年底上線港澳臺地區，2026年有望出海日韓等國家；新遊《三國百將牌》將於2026年一季度將上線，二季度開始貢獻收入。
　　用戶生態健康增長，Up主變現商業化增強：Q3公司DAU同比增長9.3%達1.2億，MAU同比增長8.0%至3.8億；官方會員同比增長10.8%達2.8億，其中付費會員同比增長15.5%達2540萬；單用戶日均使用時長112分鐘，同比增長5.7%。目前Up主變現方式包括直播、廣告商單以及充電，其中廣告商單收入季度增速最快，充電收入增速接近100%。
　　目標價32.00美元/248.64港元，買入評級：預計公司2025-2027年收入為310/327/351億元，三年CAGR為14.3%。歸母淨利潤10/20/30億元，淨利潤率為3.3%/6.0%/8.4%。考慮到公司長期毛利率的增長預期，採用分部估值法得到2025年的目標價為32.00美元/248.64港元，對比當前股價仍有22.51%/23.21%的增長空間，給予買入評級。
　　投資風險：商業化不及預期；遊戲表現不及預期；宏觀監管政策風險