投资要点：
　　展望与回顾：2026年海外算力有望“空中加油”。2025年，AI算力投资高景气驱动通信板块显著跑赢大盘；展望2026年，我们认为海外算力有望进入“空中加油”新阶段：2025年北美CSP厂商资本开支持续高增，同时云收入实现正向反馈，AI商业闭环逐步形成；从2026年海外算力光模块订单指引、英伟达GPU在手订单以及北美CSP厂商资本开支指引来看，算力基础设施投入节奏仍未放缓，在过去三年高增长基础上有望实现增速提升。
　　 AI泡沫如何看？2023年以来，AI算力投资经历几次重大分歧时刻：①23年AI算力需求重心从训练端向推理需求转移，市场担心推理需求降规格，英伟达GB200机柜推出打破担忧。②24年初模型迭代放缓引发对Scaling Laws的质疑，o1模型横空出世重新提振市场信心。③24年底CPO热度提升，引发对传统可插拔光模块的替代担忧，实际产业进展低于预期。④25年初，Deepseek加速AI平权，降低部署门槛的同时引发算力通缩论，但AI时代杰文斯悖论再次被验证。⑤25年4月，关税问题引发对海外链公司担忧，此后中美关系有所缓和，关税担忧逐步解除。⑥25Q2以来，OpenAI、英伟达、AMD等公司订单引发对供应链金融担忧，AI泡沫的质疑愈演愈烈。从结构性逻辑而言，本轮AI热潮与2000年的互联网泡沫确实存在若干相似之处，尤其是在技术突破+叙事驱动、宽松的宏观环境和供应链金融三方面都呈现出一致的特征；但在叙事空间、商业落地速度及技术变革等方面存在本质差异。
　　哪些细分板块存在预期差？①光模块及配套产业链：Blackwell推动数据中心进入“加速兑现期”，Rubin进展顺利，1.6T光模块明年有望成为主力需求，龙头公司明年业绩有望维持高增长；传统EML、VCSEL芯片短期背景下，硅光方案加速渗透，建议关注光模块、CW光源、MPO等配套产业链。②谷歌产业链：谷歌Ironwood架构全面升级，OCS渗透率持续提升，建议关注OCS产业链相关标的。③DCI：英伟达Spectrum XGS驱动DCI市场进展加速，有望带来相干光模块需求爆发。④高速连接器：CPC方案绕开PCB，从而把PCB走线带来的损耗、反射和串扰降到最低，延长了传输距离，有望延长可插拔光模块生命周期；伴随单口传输速率提升，叠加端口密度增加，未来IO连接器逐渐从风冷方案过渡到液冷方案，IO连接器行业迎来量价齐升。⑤液冷：机柜功耗持续攀升，液冷渗透加速，由于部分海外液冷厂商扩产意愿不足，国内公司有望进入黄金窗口期。⑥国内算力：2025年，受缺卡影响国内算力扩张速度弱于海外，伴随国产芯片性能持续抬升，国内算力需求有望显著好转。
　　投资建议：重点推荐光模块龙头公司中际旭创、新易盛、天孚通信，国内液冷龙头标的英维克，高速连接器领先企业鼎通科技，北斗高精度定位龙头华测导航，低估值红利优质资产中国移动。建议关注源杰科技、长芯博创、仕佳光子、光库科技、意华股份、乐鑫科技、广和通等。
　　风险提示：云厂商资本开支不及预期；贸易摩擦加剧；AI应用进度不及预期；宏观经济恢复不及预期。