近两年，多家比特币矿场股宣布与AI云厂商达成合作，将部分电力用于托管GPU，开展AIDC业务，或购入GPU，自营云业务，蔚然成风。根据我们的统计，自2024年以来，截至2025年11月3日，已有6家比特币矿场与至少5家云厂商签订536亿美元、涉及1.959GW电力的租赁合同。
　　从云厂商端看，截至2025年11月3日，与比特币矿场签约的AI云厂商中，超过50%是新兴厂商，包括Coreweave（ 653MW，占比33%）、Core4270MW）与Fluidstack（ 536MW，27%），其余为超大云厂商，其中亚马逊云300MW）占15%、微软200MW）占10%。第一单比特币矿场的合作也由比特币矿场Core Scientific）与Coreweave达成。我们注意到，Coreweave与比特币矿场签下的关键IT负载为653MW，占其总合同电量2.9GW 2025年三季报值）的22.5%，占比相当大。我们认为，这意味着，比特币矿场更被Neocloud青睐、更早被Neocloud发现和接受。
　　从比特币矿场端看，Terawulf（ 438MW）、Cipher（ 468MW）与Applied Digital450MW）签约的关键IT负载均超过了CORZ，占比分别为22%、24%、23%，竞争格局较为分散，不存在一家独大态势。
　　比特币矿场转型AIDC订单涉及到的AIDC，就关键IT负载容量而言，一般体量较大，最小的为70MW，最大的为300MW；就合同年限而言较长，均值为14年除Iris Energy外）；就关键IT负载的价格而言，除IrisEnergy与微软的合作外，均值为173万美元/MW/年，价格较为一致。
　　当下比特币矿场在AI云业务方向上的布局，可以分为三种：托管、裸金属租赁和自营云。根据我们的测算，将1MW电力分别投入比特币挖矿/AIDC托管/AIDC裸金属租赁/AIDC自营云，1）收入端，分别会产生85/173/970/883万美元收入；2）利润端，分别会产生10/63/182/135万美元毛利；3）毛利率分别为12%/36%/19%/15%；4）回本周期分别为2.5/6.4/3.2/3.4年。也就是说，短期内，AIDC托管毛利率较高，但回本周期较长；比特币挖矿、AIDC裸金属租赁与AIDC自营云毛利率较低，但回本周期较短。
　　市场认为，相较其他AIDC竞争者，比特币矿场仅有电力资源优势。我们认为，比特币矿场在电力资源上确实优势较大；其次，不少比特币矿场已有自营云经验，并非临时入局，比如Iris Energy IREN）、Hive DigitalHIVE）、比特小鹿（ BTDR）。其中，IREN 2026年年底前，将运营14万块GPU；截至25Q3，HIVE运营着5050块GPU；BTDR 2025年年底前，将运营1160块GPU。
　　投资建议：我们发现，当一个公司拥有更多AI电量，其市值相对较高，也就是说，市场在对AI电量给予更多估值。市场愿意给比特币矿场总电量的市值均值是473万美元/MW，给挖矿电量的市值是1226万美元/MW，给AI电量的市值均值是1.44亿美元/MW。建议关注以下几种比特币矿场：1）转型AIDC的动作坚决，有先发优势；2）电力资源储备丰富，尤其是有大电容量单体场地的；3）有AI云业务经验。建议关注：Iris Energy、Hive Digital、比特小鹿等。
　　风险提示：AI技术发展与应用不及预期，AIDC竞争加剧，测算失误风险。