机场免税招标的长期竞争加剧
　　2020~2022年，北上广深枢纽机场的国际旅客大幅下降，重组后的免税合同陆续到期。上海浦东、虹桥机场及北京首都机场陆续启动新一轮免税招标，关键变化是引入外资参与者。
　　上海机场招标中，全球旅游零售龙头Dufry通过子公司杜福睿成为候选人，与中国中免同台竞标。Dufry全资子公司杜福睿(上海)商业有限公司符合招标资质要求，以略高的固定费用成为浦东机场T1+S1免税项目的第一候选人；由于同一投标人最多只能中一个标段，固定费用略低的中国中免成为T2+S2免税项目的第一候选人；Dufry以相同的租金和费率标准成为虹桥机场免税项目的第二候选人。虽然T1+S1免税面积小一点，但国际航线网络由基地航司中国东航运营，免税流量禀赋好于多家航司混合经营的T2+S2，尤其是国际中转客流。
　　未来几天，北京首都机场也将披露中标候选名单，招标的要求与上海机场类似，允许外资投标，一家投标人只能中一个标段，预计结果也与上海类似。首都机场T2和T3标段的国际旅客及免税面积差别较大，如果国内免税龙头锁定T3标段，其影响弱于上海。参考上一轮免税招标的结果，首都机场的免税扣点和租金水平很可能超过上海机场，尤其是在当前的博弈情境下。
　　招标规则限制一家企业仅能中标一个标段，此举打破了过去由中免系（日上）独家经营的局面，呼应全球趋势（如仁川、樟宜机场已采用多经销商模式）。中国免税市场从高集中度走向分散化，中国免税产业迎来全球旅游零售龙头对标，关注海南免税市场的准入变动趋势。
　　Dufry为全球知名的旅游零售商，营收规模超过1000亿，2020~2021年遭遇公共卫生冲击事件，盈利能力大幅下降，2022年以来，海外旅游零售的竞争格局集中，盈利能力超过2019年。
　　与中国中免不同，Dufry采用轻资产的模式经营机场免税和有税业务，长期的销售费率在25%以上，比中国中免高约10pct；长期的营业利润率约5%，比中国中免低约7pct。
　　本轮免税合同的综合扣点率提升
　　从长周期的维度去看，机场免税还发生了两点变化：（1）深圳和广州开始成立合资公司，共同经营机场免税业务；（2）上海机场的免税租金采用“固定租金＋额外提成”的方式。
　　“固定租金＋额外提成”实际上是一种高保底+低扣点的组合，参考《一叶障目不见泰山——全球视野看机场免税的租金谈判》中的观点：免税经销商只有做大规模才能够摊薄固定租金费率。我们采用固定租金+18%的额外扣点作为基本假设，如果上海浦东机场免税销售额150亿元（2024年日上上海营业收入160亿元），综合扣点率才会下降到上一版的免税合同水平，约为22%。未来上海免税市场将会迎来多方博弈，中国中免作为龙头具备全渠道优势；中免和上机合资日上仅具备线上渠道；Dufry将在浦东机场引入海外的营销经验和品类管理优势。
　　机场基本面稳定恢复，具备绝对收益价值
　　机场经历历史性的外部环境冲击，正在经历改建和扩建的固定资产投资大潮，再次进入门可罗雀的状态。北京首都机场遭遇大兴机场分流，国际及地区旅客量仍未恢复；上海浦东机场、广州白云机场和深圳宝安机场，在国际航线网络重组中提升份额，国际及地区旅客量超过2019年的水平。中期经营数据改善的背景下，推荐深圳机场、白云机场和上海机场的绝对收益价值。
　　风险提示
　　1、机场改建和扩建的成本压力；2、公共卫生和重大自然灾害；3、免税政策风险。