复盘2025：业绩高增，点面开花
　　2025年前三季度券商跑输大盘。2025年上半年券商跑输大盘。截至2025年11月底，券商年内累计上涨1.2%，相较于沪深300跑输13.8pct；在大金融板块中，券商相较于保险、多元金融、银行跑输13.2pct、5.4pct、12.4pct。复盘前三季度行业基本面，2025Q1-3上市券商业绩延续高增，合计实现营业收入和归属净利润4196.08/1684.50亿元，同比分别+16.9%/+62.8%，自营及经纪业务仍为主要驱动，投行资管有所回暖，行业平均ROE为5.6%，同比+2.02 pct。
　　与此前判断对照，增长态势及政策趋势正确，但细分增速和结构稍有变化：基本面上，1）业绩高增趋势如此前判断，且政策延续性较好，行业迈入高质量发展阶段；2）结构及细分增速稍有变化，成交额及自营延续高增，此前相关假设稍显保守致使ROE预期低于实际表现；另外可观察到资管业务同比增速转正；投行业务延续回暖，虽幅度不大，但呈回暖趋势，结构上H股融资火热，恢复程度快于A股。但行情整体表现较平，股价及估值修复低于预期。
　　展望2026：聚焦格局更优的细分领域
　　展望2026年，慢牛行情持续，行业进入高质量发展阶段，我们把业务分为几大类来看，有支撑，有变化，有增量，重视行业格局改善下的布局机会。
　　1）市场维持高位下，自营业务及经纪业务大概率仍有力支撑业绩。但一方面是费率下降经纪业务收入弹性不及市场成交额，另一方面权益自营正逐步向OCI账户倾斜进一步降低利润表对权益市场的敏感性，整体弹性有所下降。
　　2）另一可注意到的趋势为投行业务与资管业务的周期回暖。投行业务自“827”新政（阶段性收紧IPO与再融资节奏）实施两年以来市场适应逐步理性，叠加期间监管服务科技创新和新质生产力发展导向政策出台，已现结构性复苏，适应行业高质量发展需求，整体处于周期向上阶段；资管业务自24年以来首次同比增速转正，随公募基金方面行业监管因素落地，经过费率改革和市场周期洗礼后行业有望逐步进入复苏周期。
　　3）另外国际业务对于业绩贡献持续提升，头部券商布局领先，集中度有所提升。今年以来，券商对海外子公司的资本支持力度显著提升，助力跨境业务加速扩张。
　　投资建议：聚焦细分领域改善个股
　　市场维持高位下，25年全年业绩预计将延续高增趋势，26年大概率延续增长趋势。随着权益市场回暖，券商行业盈利能力有望进一步改善。在中性假设下预计2025年/2026年行业ROE分别7.4%/7.5%，行业利润增速39.5%/8.9%，头部券商ROE可至8%-10%，行业集中度有望进一步提升。PB方面，截至2025年11月28日，行业PB估值水平大约在1.46倍，位于2016年以来的35%分位左右，安全边际较高。
　　各业务周期共振，板块价值重估，重视格局改善，建议关注三条主线：1）投行等机构业务复苏，推荐业务占比高的优质龙头中金公司；2）资管业务回暖，推荐大资管占比较高的优质龙头东方证券；3）海外业务布局领先的行业龙头，中信证券、华泰证券、中国银河等。
　　风险提示
　　1、权益市场大幅回调；2、市场交投活跃度低迷；3、监管政策收紧；4、行业竞争加剧。