核心观点：
　　煤炭板块回顾：11月煤炭板块下跌2.8%，年初以来累计跑输大盘13.8pct。根据Wind，11月沪深300下跌2.5%，煤炭（中信）板块下跌2.8%。年初以来（截至12月5日），煤炭板块累计上涨2.7%，跑输沪深300指数13.8pct，排名中信各行业指数28/30。目前板块市盈率、市净率进入历史高位区间，其中市盈率排名全市场6/30。
　　煤炭市场回顾：10月用电量超预期增长10.4%，非电需求整体弱势，煤炭进口量同比下降9.7%。（1）国内煤价：11月以来，煤炭动力煤市场价先涨后跌，而长协价进一步上调；焦煤价格整体下降；（2）国际煤价：11月以来澳洲动力煤和炼焦煤价延续上涨；（3）国内需求：10月用电量同比增长10.4%，钢铁水泥需求偏弱，甲醇需求较好；（4）国内供给：10月国内原煤产量同比下降2.3%，11月进口量同比下降12.0%；（5）海外供需：前10月全球海运煤装载量同比下降3.6%，新兴市场需求整体向好；（6）产业链库存：旺季来临电厂持续垒库，煤价预期转弱带动中上游库存回升；（7）政策和公司动态：26年长协政策落地，四季度以来安全监管整体趋严，产量持续受限。
　　近期市场动态：煤炭价格加速上涨，焦炭第四轮提涨启动。（1）动力煤：11月下旬以来煤价高位回落，12月开始季节性需求或将进一步释放，同时年末产地安监维持较严水平，部分完成年度生产目标的煤矿也将逐步减产，预计供应维持相对低位，煤价有望逐步企稳回升；（2）炼焦煤：近期焦煤市场需求进入淡季，但考虑到近期下游开工率略有改善，加上库存总体处于中低位，而后续冬储补库需求对煤价也有支撑，预计焦煤价格或延续以稳为主。
　　行业观点：11月动力煤长协上调10元/吨，12月进入用煤旺季需求有望改善。经过10月以来煤价的快速上涨，近期各煤种价格整体回落，不过相比2、3季度中枢显著提升。12月以后，一方面年末安监较严，部分完成年度生产目标的煤矿也将逐步减产，另一方面12月-1月季节性需求将进一步增长，预计煤价有望逐步企稳回升。同时，考虑到各环节库存仍低于去年同期，后续补库需求也将对煤价有所支撑，26年煤价中枢上行确定性强。
　　重点公司：盈利分红稳健：中国神华（A、H）、陕西煤业、中煤能源（A、H）、兖矿能源（A、H）、电投能源、新集能源等；（2）受益于需求预期向好、供应收缩：山西焦煤、潞安环能、淮北矿业、晋控煤业、首钢资源、兖煤澳大利亚、平煤股份、山煤国际、华阳股份等；（3）中长期成长性突出：宝丰能源、中国秦发等。
　　风险提示。煤焦价格超预期下跌，产能建设进度低于预期，成本费用控制不及预期，业绩表现低预期等。