投资要点：
　　政策驱动供需重构，煤价企稳回升与板块价值重估开启新周期。2025年是煤炭行业重要的政策拐点年，“反内卷”查超产政策自7月起推进，扭转了此前“以量补价”导致的供需恶化局面。此前煤价出现31个月负增长，行业亏损面达54.5%，直至政策干预推动供应收缩，促使煤价触底回升。2025年Q4动力煤及焦煤价格环比显著上涨，行业步入“供应约束驱动价格修复”的新阶段。在需求弱复苏的背景下，供应端的政策成为平衡市场的关键变量。
　　供应端：“反内卷”政策强力约束产量，长期资源稀缺性凸显。①原煤产量前增后减，政策分水岭效应显著。2025年1–10月全国原煤产量同比增长1.5%，但7月政策实施后，7–10月产量同比下滑5792万吨。山西、内蒙古等主产区转为减产，供应收缩成为价格企稳的核心推力。②焦煤供应刚性增强，洗选率创十年新低。2025年前三季度焦煤产量仅增1.5%，6–9月同比减产2.9%，洗选率降至36.6%，资源枯竭与开采难度上升制约长期供给。政策通过“查超产+制度化约束”替代行政限产，旨在纠偏行业无序竞争，保障战略资源可持续性。
　　需求端：结构性分化显著，动力煤韧性犹存，焦煤需求有望改善。①动力煤需求呈现“电力稳、化工增”格局。2025年1–10月电煤消费同比下滑0.3%，火电发电量占比降至64.7%，新能源装机增速放缓缓解挤出效应；化工耗煤同比大幅增长16.1%，成为动力煤需求核心支撑。2026年，在经济韧性延续、AI算力中心耗电攀升及极端天气频发背景下，电煤需求有望保持平稳，非电行业需求持续改善，全年动力煤总需求或维持在0%附近增速。②炼焦煤需求有望受益于基建托底与海外复苏。2025年前10个月铁水产量同比微降0.5%，但基建投资托底与钢材出口韧性形成支撑，地产新开工、竣工面积降幅有所收窄。随着海外制造业PMI持续回暖，预计2026年焦煤需求将好于2025年水平。
　　进口端：多重因素影响，进口退潮势头难改。①总量收缩与结构分化并存。2025年1–10月煤炭进口同比降10.9%，减量主要来自印尼、俄罗斯和美国。动力煤进口降幅（-13.6%）显著高于焦煤（-5.2%），反映焦煤国内供应的刚性。②主要来源国2026年整体延续减量。印尼HBA定价政策削弱价格优势，俄煤企陷债务困境，蒙煤增量有限；澳煤受新能源替代影响对华出口收缩。多重因素叠加，预计2026年进口退潮趋势难改。
　　投资策略：聚焦双主线：一是煤价弹性标的，把握业绩与估值修复的进攻性机遇。在“反内卷”政策驱动煤价中枢回升的背景下，具备高现货占比、低成本优势及产能增长潜力的煤价弹性标的，有望在供需格局优化中率先实现业绩与估值修复。推荐晋控煤业、山煤国际、兖矿能源、电投能源、新集能源。二是布局具备资源储备、成本优势及高分红承诺的龙头公司，获取稳健收益的防御性价值。推荐陕西煤业、中煤能源、中国神华。
　　风险提示：宏观经济大幅走弱、煤价大幅下跌、行业政策调控风险、安全监察力度升级、其他能源替代加快