核心观点：
　　市场成交：趋势继续向下。新房市场，25年11月，46城商品住宅（房管局）成交面积同比-41.3%，降幅扩大8.5pct，其中一线、二线、三四线分别同比-42.5%、-43.4%、-32.6%，表现相对较好的城市包括杭州、福州、扬州等。根据克而瑞，25年11月，百强房企销售金额同比-37%，央国企、民企分别同比-32%、-39%，保利置业是11月唯一实现正增长的规模房企，1-11月累计仅金茂同比正增长。二手房市场，25年11月，11城二手房（房管局）成交面积同比-24.9%，80城（中介）成交同比-16.0%，72城来访同比-2.1%，表现好于成交，转化率有所下行，表现相对好的城市有东莞、江门、扬州、佛山、济南等。
　　市场景气度：11月二手房价环比下降1.6%。25年11月二手房价（中介）环比-1.6%，降幅较10月基本持平，过去6个月累计下降9.8%，年初以来下跌14%，加速下行。库存方面，25年11月，重点10城新房短期库存（房管局）环比+1.0%，去化周期小幅提升至15.6个月，二手房（贝壳）140城挂牌量环比-0.4%，近3个月累计-0.1%。
　　政策：政策空档期，信用风险引关注。本月处于年底中共中央政治局会议及中央经济工作会议召开前的政策观察期，核心表态相对空白，信用问题不断发酵，万科寻求到期前展期方法维持信用完整，受万科影响，部分民企债价也受到影响，市场信心受挫。
　　土地市场：旺季表现不佳。25年11月600城商住用地出让金3024亿元，同比-40.7%，1-11月累计出让金2.13万亿元，同比-8.1%。其中重点11城单月同比-46%，1-11月累计同比+7%。目前市场冷热不均加剧的背景下，核心城市的供给决定了土地市场的总体成交表现。累计来看，前11月拿地力度排名居前的为城建发展（82%）、招商蛇口（65%）、华润置地（59%）、中国金茂（58%）、中海地产（57%）。
　　行情回顾及投资观点。25年11月，SW房地产指数下跌2.8%，跑输大盘0.4pct（相对沪深300）。11月主流开发、其他A股房企、物业管理、香港地产板块分别-1.9%、-1.7%、+3.4%、+5.8%，主流开发房企涨幅前五为中海宏洋、华润置地、绿城中国、建发国际、保利置业，当前16家主流A+H房企25年10月PB水平0.49x，处于16年以来的历史3.8%分位数。12月作为短期工作集中讨论的最后一个节点，对行业表态概率较高，我们对未来一段时间房地产行业的政策方向，与政策指引口径发生变化，抱有较高的期待。行业当前位置较低，预期低，机构持仓低。若短期指引方向发生变化，将会具备极大的弹性和性价比，建议提高板块配置比例。
　　风险提示。未来基本面表现不及预期；未来融资环境进一步收紧；供给侧改革下行业出清，对于市场情绪产生扰动。