核心观点：
　　经济数据方面，11月美国ADP就业数据显示，就业人数减少3.2万人。虽然ADP新增就业和非农新增就业的单月数据相关性不强，但二者3个月移动平均值的线性关系显著，近期ADP就业数据不及预期说明美国就业市场仍在走弱。除劳动力市场以外，美国其他经济活动指标整体依然保持韧性。
　　市场方面，展望2026年，美元存在贬值压力。OBBBA法案带来的财政宽松加上降息进程尚未结束，AI对就业的替代加剧了劳动力市场的松动，从而导致了更低的短端利率，这对美元形成利空。
　　同时需关注日元升值的尾部风险。当前美元兑日元汇率已经显著偏离的两国利差对应的水平，日元被低估。残差部分可以由30年日债的期限溢价解释，这体现的是市场对日本未来财政状况的担忧。但未来日本财政扩张的节奏可能会慢于市场预期，叠加日本央行在12月加息的可能性上升，前期压制日元的因素有望阶段性缓和，从而引发日元升值。
　　风险提示：
　　若美国经济韧性持续强于预期，就业超预期走强，市场将重新定价更高的利率路径，从而支撑美元走强；若日央行加息推迟或日本财政担忧再度升温，日元升值逻辑将遭到削弱