居民健康意识提升，饮用水行业稳步扩容
　　包装水是人们日常生活中的刚需产品，随着我国居民健康意识提升，中大规格瓶装水及桶装水在家庭和户外出行等场景中的使用逐渐增加，小规格瓶装水凭借其灵活的优势，在体育运动等场景中也获得更加广泛使用。据欧睿统计，24年我国瓶装水市场规模（RSP）为2450亿元，16-24年复合增速约为5.7%，预计25年市场规模可达2517亿元，同比+2.75%。公司作为包装水行业龙头，旗下怡宝是饮用纯净水头部品牌之一，有望受益行业扩容。
　　包装饮用水整体承压，饮料端增速亮眼
　　公司25H1实现营业收入62.06亿元，同比-18.52%；实现归母净利润8.05亿元，同比-28.63%；实现扣非归母净利润7.69亿元，同比-31.56%。分产品看，25H1包装饮用水/饮料分别实现营收52.5/9.6亿元，同比-23.1%/+21.28%。其中，小规格瓶装水/中大规格瓶装水/桶装水分别实现营收31.9/18.3/2.3亿元，同比-26.2%/-19.4%/-1.5%。上半年包装饮用水行业竞争加剧，叠加公司库存、渠道优化，小规格、中大规格瓶装水收入下滑幅度较大。饮料为公司打造的第二曲线，25H1共推出14款新品SKU，收入实现稳定增长，营收占比提升至15.4%。渠道方面，公司持续提高终端网点覆盖率，目前拥有传统、KA、特通、教育、休闲娱乐、电商、餐饮等渠道类型，并作为国家队官方饮用产品与国际体育赛事深度捆绑提高品牌知名度。
　　结构调整规模效应减弱，盈利能力短期承压
　　25H1公司毛利率为46.7%，同比-2.6pct，主要系营收下滑导致规模效应减弱以及销售结构调整，低毛利饮料类产品占比提升。费用率方面，25H1销售/管理费用率分别为30.4%/2.3%，同比+2.9/0.4pct。其中销售费用率同比提升较大，主要是公司加大营销资源投入导致。综合来看，25H1公司净利率为13.3%，同比-1.9pct。
　　短期业绩承压，长期产品品类、生产优势明显
　　公司是纯净水龙头企业，怡宝作为头部品牌行业地位稳固。近期行业整体需求不足，公司去库存并调整渠道推进扁平化改革，使得经营业绩短期承压。但作为刚需产品，包装水从长期来看需求较为稳定，同时公司饮料业务覆盖茶饮、果汁、运动功能三大热门类别，持续推进包装水、饮料双轮驱动战略，长期竞争力较强。下半年公司计划增设2家工厂，其中自建的浙江工厂预计于Q4投产，生产效率有望得到提升。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为-11.97%、6.61%、8.64%，净利润的增速分别为-7.10%、9.32%、5.49%。25年可比公司估值均值为21.49X，参考可比公司25年平均估值，给予买入-A投资评级，对应22x，6个月目标价13.86元人民币（汇率：1CNY=1.1004HKD）。
　　风险提示：需求复苏不及预期风险，新品拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。