事件：
　　公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入24.97亿元，同比减少39.58%；实现归母净利润5.75亿元，同比减少23.54%。
　　受行业影响营收下滑幅度较大，李渡表现相对稳定
　　1）分产品看，25H1珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他营收分别为14.92/6.11/2.77/0.81/0.36亿元，分别同比变化-44.8%/-9.4%/-38.7%/-63.9%/-54.7%；吨价分别为32.3/34.9/58.6/13.7/2.1万元/吨，分别同比变化-17.0%/-29.1%/-3.6%/-4.0%/-5.3%；销量分别为4612/1752/473/590/1698吨，分别同比变化-33.5%/+27.8%/-36.4%/-62.4%/-52.1%，行业调整期量价均有下滑，25H1公司推出李渡高粱1965、李渡王系列（水晶蓝、满堂红），精准定位婚宴、毕业庆功宴等刚性宴席消费场景，李渡品牌销量有所增长。25H1酒类中高端/次高端/中端及以下产品营收分别为5.75/9.82/9.40亿元，分别同比变化-47.3%/-41.6%/-30.9%。商务宴请与礼品消费场景疲弱冲击高端白酒销量，中低端产品表现好于中高端产品。2）分渠道看，25H1酒类经销商/直销渠道营收分别为21.97/3.00亿元，分别同比变化-41.8%/-16.6%。25H1期末公司经销合作伙伴/体验店/零售商数量3259/1025/2835家，环比变化+55/-72/-499家。
　　李渡占比提升带动毛利率提升，经调整净利率基本持平
　　25H1公司毛利率为59.04%，同比提升0.28pct，毛利率略微提升，其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他毛利率分别为58.3%/66.5%/58.7%/41.7%/4.4%，同比减少0.9pct/0.3pct/0.1pct/4.0pct/6.8pct；高端/次高端/中端及以下产品毛利率分别为67.7%/65.7%/46.8%，同比变化-2.2pct/+2.4pct/+2.6pct。公司整体毛利率提升主要是因为高毛利产品李渡收入占比提升至24.5%，并且公司持续以自产基酒替代第三方合作基酒，降低原料及生产成本。25H1销售费用率/管理费用率分别同比变化+0.39pct/-1.79pct，剔除以权益结算的股权激励费用后，管理费用同比提升3.11pct。25H1公司净利率为23.02%，同比提升4.83pct，经调整净利率为24.56%，同比降低0.08pct。公司净利率提升主要系股权激励费用大幅降低。25H1股权激励费用为0.38亿元，同比减少85.6%，经调整后净利率基本保持不变。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025-2027年收入增速分别为-20.0%/14.9%/9.4%，净利润增速分别为-6.2%/18.6%/10.0%。参考可比公司25年平均估值，给予买入-A投资评级，6个月目标价10.82元,对应25年29.53X。
　　风险提示：新品推广不及预期，次高端消费场景减少，批价下跌风险。