事件：25H1实现营业收入24.97亿元（-39.6%），经调整净利润6.13亿元（-39.8%），权益股东应占利润5.75亿元（-23.5%）。
　　我们认为：珍酒李渡作为业绩利空出尽且“大珍产品”成为现象级爆品的困境反转公司，中长期业绩有望超预期。
　　25H1李渡销量逆势高增、重视下半年大珍的增量销售贡献
　　25H1珍酒、李渡、湘窖、开口笑营收为14.91亿元（-44.8%）、6.11亿元（-9.4%）、2.77亿元（-38.7%）、0.81亿元（-63.9%），占比为59.7%、24.5%、11.1%、3.2%，销量同比-33.47%、+27.79%、-36.42%、-62.42%，吨价同比17.03%、-29.09%、-3.63%、-3.99%，毛利率同比-0.9pcts、-0.3pcts、-0.1pcts、- 4pcts。
　　25H1年高端、次高端、中端及以下产品营收为5.75亿元（-47.3%）、9.81亿元（-41.6%）、9.39亿元（-30.9%），营收占比为23%、39.3%、37.6%，毛利率同比-2.2pcts、+2.4pcts、+2.6pcts至67.7%、65.7%、46.8%。
　　1）珍酒：25H1公司陆续推出珍五十、大珍，大珍作为战略旗舰产品，公司为大珍开创了持续的价值创造机制，采取严格的市场定价控制措施，预计大珍下半年将带来可观的销售贡献；此外推出牛市啤酒。2）李渡：上半年公司推出李渡高粱1965，并针对中端及以下产品，李渡王系列推出水晶蓝和满堂红，专门针对宴席领域，通过发力次高端和中端价位、利用婚宴和毕业庆功宴等关键场景，25H1李渡表现相对较优、销量逆势提升。3）湘窖&开口笑：25H1推出500元价位的铁盖龙匠·红蕴。
　　高档酒事业部表现最佳、6月推出万商联盟模式
　　25H1经销/直销收入21.96/ 3.00亿元（-41.78%/ -16.57%），其中直销收入占比为12%（+3.3pcts）。25H1较24年末经销合作伙伴净增加55家至3259家、体验店净减少52家至1025家、零售商净减少499家至2835家。
　　24年以来珍酒双渠道增长战略取得重大进展，高档酒事业部在24年实现双位数增长、25H1成为珍酒表现最佳的部门，成为珍酒第二增长极。公司在25年6月推出万商联盟模式，挑选具有强大团购能力的零售商，建立广泛但严格控制的全国网络，或为未来珍酒第三增长引擎。
　　盈利能力稳中有升、股权激励费用大幅下降
　　1）25H1毛利率同比+0.2pct至59.0%，主因毛利率较高的李渡占比提升+基酒逐步替换为成本较低的自产基酒；经调整净利率同比不变为24.6%。
　　2）25H1销售/管理费用率同比+0.39/+3.11pct至22.24%/9.76%。
　　3）25H1经营性现金流同比-156.1%至-3.22亿元。
　　4）25H1股权激励费用同比-85.6%至0.38亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们预计25-27年公司收入增速分别为-28.94%、29.51%、16.42%；归母净利润增速分别为-17.37%、37.39%、19.89%，EPS分别为0.32、0.44、0.53元；对应25/26年估值分别为27X/20X。考虑到大珍明后年有望迎放量，中长期业绩成长性高，当前估值具有性价比，维持买入评级，给予推荐。
　　风险提示
　　库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。