核心观点：
　　险资持续增配权益，受益市场上行叠加长端利率企稳的趋势，收益率有望“重回”上行趋势。（1）资产配置结构看，受长端利率趋势企稳，资本市场波动率下降等影响，25年险资明显增加权益配置，25Q3险资“股+基”规模5.6万亿元，占比14.9%，环比年初+2.1pct，25H1上市险企“股+基”平均占比14.3%，环比年初+0.8pct，预计Q3明显提升。（2）展望26年增量资金，监管持续引导，利率低位叠加保费流入，我们审慎/中性/乐观假设26年行业新单增速为-6.7%/2.7%/5%，总保费增速9.2%/12.2%/13.7%，按照总保费20%/25%/30%投资A股的比例测算，26年增量资金预计在5000-8000亿元水平。（3）投资收益率测算，权益市场受益增量资金入市，长端利率受益反内卷政策推动名义GDP增速回升，资产端有望向好，叠加权益配置比例提升，我们预期25-30年净投资收益率平均水平为3.07%，考虑稳态权益资产的资本利得6%，则预测25-30年上市险企平均总投资收益率为4.1%。
　　产品结构重回分红险时代，政策推动负债成本持续下行。（1）产品结构看，预定利率下调推动分红险将成为主流产品，而历史经验看，分红险销售和投资收益率以及竞品收益率息息相关。展望26年，24-25年市场上行推动投资收益率上升，叠加银行存款利率持续下降，分红险通过1.75%保底+浮动分红有望获得居民青睐。再持续展望，24-25年市场上行叠加监管窗口指导分红实现率，预计分红特储将明显增加，有望维持分红实现率在较高水平，长期推动分红险的销售。（2）政策呵护推动负债成本下行，报行合一降低费差，连续下调预定利率以及窗口指导存量浮动型产品的实际分红水平等，双管齐下降低行业负债成本。如四家上市公司“NBV打平收益率”从23年的3.1%降至24年的2.6%，再降至25H1的1.92%，新保单的负债成本持续下行推动“VIF打平收益率”从上行趋势逐渐企稳。展望未来，预计26年“NBV打平收益率”将下降25BP，而考虑新单及续期获得每年保费流入的负债成本，再假设负债久期水平等，测算四家上市险企2030年的VIF打平收益率相较于2024年下降30个bp，每年平均下降5个bp。
　　利差损风险缓释，估值重回PEV体系。据敏感性测算线性外推测算出当前A股PEV估值隐含市场对未来投资收益率预期为国寿（3.0%）、平安（2.3%）、太保（1.8%）、新华（2.8%），H股更低，上文测算出未来稳态总投资收益率为4.1%，敏感性测算合理估值为1.04X，H股考虑20%折价，合理估值为0.83X，当前估值仍然被明显低估。
　　投资建议：推荐新华保险（A/H）、中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、中国太平（H）、中国太保（A/H）、中国财险（H）、友邦保险（H）。
　　风险提示：监管政策趋严，人力规模持续下滑，长端利率下降。