核心观点
　　上周传统“股债跷跷板”效应再次失效，股债市场复现同涨同跌格局。从资金面看，跨月后银行间流动性显著转松，DR001在周内年内首度向下突破1.3%关口，资金分层现象缓解。然而，极度宽松的短端资金并未顺利传导至长端资产，反而出现了明显的背离。周初市场尚对央行11月公开市场国债买卖的操作规模存有一定乐观预期，10年期国债收益率日内微幅下行0.46BP，但交易拥挤度极高且相对缺乏银行配置盘支撑的30年期国债已率先显露疲态。随着央行于12月2日公布国债净买入额仅为500亿元，大幅低于市场相对乐观的千亿级别预期规模，叠加“销售新规”所带来的持续噪音干扰，周二至周四债市陷入深度调整区间，长端与超长端利率均大幅上行，10年及30年国债分别上行3.52BP和8.60BP，收益率曲线陡峭化上行，长久期资产的亏损效应加剧。周五，随着年末重要会议临近窗口期，市场关于新一轮降准降息及稳增长政策的货币宽松预期得以修复，带动长债及超长债分别回落2.38BP和1.90BP。整体而言，上周长端利率在“宽货币现实”与“强预期落空”的博弈中剧烈波动，而超长久期资产的超跌一定程度上也反映出当前市场资金的拥挤和市场情绪的脆弱。
　　展望年末最后四周交易时间，“销售新规”尚未完全“靴子落地”仍是市场主要担忧，但重要会议临近修复了“宽货币”预期，市场的博弈重点可能仍是政策边际变化引发的情绪波动。不过，长久期资产近期的弱势表现使其与2024年同期的处境大相径庭。微观层面，“亏损效应”的显现加剧了存量资金的离场诉求，也导致市场重新审视短久期资产和长久期资产之间的性价比。对于考核排名的相对收益产品而言，出于保持排名与控制回撤的投资诉求，其在配置上或将逐渐形成对短久期资产的依赖，倾向于向胜率更高、流动性更好的短端靠拢以规避波动。不过，若提升视角至宏观层面，这种防御性的微观情绪或将随着中央经济工作会议定调窗口临近而迎来修复，市场交易主线或有再度回归货币宽松逻辑的可能性。在全球流动性周期边际转松与国内稳增长诉求的共振下，“宽货币”预期的确定性有望成为债券市场的重要支撑。综合市场情绪和宏观预期来看，我们维持对12月修复行情的判断，但预计利率下行空间或将相对有限。
　　投资策略层面，鉴于当前利率虽有下行空间但总体有限，因此我们仍是建议采取左侧布局的配置节奏。考虑到近期市场的深度回调可能成为了配置盘较好的逢低买入窗口，而12月中央经济工作会议与FOMC会议又有望成为宽松预期的交易窗口，因此我们总体判断利率仍有随情绪修复而迎来行情修复的可能性。不过，我们仍建议适度维持防御性理念，优先将持仓向受宽裕资金面呵护的中短期国债及政金债切换，同时也可以适度关注同期限二永债的交易性机会。随着会议窗口临近及政策信号明确，策略上可逐渐提升组合的进攻性，适度拉长久期博弈资本利得，但基于对利率下行下限的审慎判断，我们仍是建议将组合整体久期中枢控制在5-7年的中等偏长区间，并注意规避高拥挤度资产。
　　风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。