外围扰动叠加止盈压力，股债双杀后或需静待修复窗口。回顾上周市场表现，在国内宏观流动性并未出现大幅收紧的背景下，资本市场却意外呈现出“股债双杀”的态势，尤其是上周五在上证综指单日跌幅高达2.45%的情况下，债券市场并未因避险情绪提升而出现“跷跷板”效应，利率整体反而表现出小幅上行的走势，究其原因，外围市场风险偏好回落可能是主要的扰动来源。现阶段，美国政府停摆对资本市场的扰动仍具有惯性，尽管美国SOFR隔夜利率在11月以来呈现出回落迹象，过去三周的平均值分别为3.98%、3.97%和3.94%，但从绝对水平来看，隔夜利率整体仍贴近利率走廊上廊运行。隔夜利率的高位运行可能引发市场对于美元流动性仍处于紧平衡状态、尚未出现实质性宽松的担忧。与此同时，美股市场对于人工智能板块估值泡沫的担忧也日益加剧，避险情绪升温导致美股市场上周整体呈现震荡下行态势，海外市场风险偏好的回落通过资金跨境流动和风险偏好传导机制亦对国内资本市场造成了负面溢出效应。交易层面上，部分机构投资者出于年末考核压力或保住年度收益的考虑，兑现浮盈的意愿可能显著增强，海外市场的收益回吐恰好成为了资金获利了结的“催化剂”，这或许正是上周国内金融市场股债联动下跌的主要原因。不过，随着美联储FOMC会议的临近，市场博弈重心或将重新回归降息预期。若会议释放出温和信号，关于美元流动性的担忧可能将进一步缓解，届时压制市场的外部流动性约束将有望解除。因此，我们认为本次由美元流动性收紧及美股调整引发的外围冲击，进而间接传导至国内资本市场的下跌行情，可能属于短期的情绪性错杀。随着海外市场风险偏好的逐步修复和国内重要会议的相继召开，国内资本市场可能将于12月中下旬迎来估值修复的窗口期，彼时股债市场的负相关性可能将有所恢复。
　　在债市行情清淡、缺乏趋势性主线的背景下，上周机构博弈重心被迫下沉至对个券微观结构的极致挖掘。上周，25附息国债02（250002）交易量逆袭超越25超长特别国债02（2500002），成为新的次活跃券“黑马”。老券250002交易量意外回暖的背后，主要原因可能来自12月5日续发利好的提振。在有明确续发安排的情况下，250002的流动性预期可能优于续发安排不确定的特别国债。截至上周五，25付息国债02和25超长特别国债02的估值收益率分别为2.1325%和2.1190%，两者利差从上周一的5.75BP压缩至1.35BP。此类对次活跃券的争夺交易，本质上可能正是市场在平淡行情中为增厚收益而进行的“掘金”尝试。
　　后市方面，我们认为年内降息可能性仍然不高，市场或将继续呈现为震荡修复行情。当前中美经贸关系不再显著恶化，债券市场表现偏弱主因可能源于外围市场扰动和年末机构止盈压力。随着美元流动性的逐步修复和中国央行对年末流动性的持续呵护，我们预计债券市场后续或表现出一定的修复动力。总体来看，我们预计利率下行空间将锚定上半年降息后的低点，即30年期与10年期国债（老券）收益率下限或将分别位于1.9%和1.7%附近。
　　风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。