上周债券市场整体围绕资金波动呈现窄幅震荡格局。受税期干扰影响，上周一至周二资金利率整体出现较大幅度走高。11月11日，DR001和R001分别较前一周收盘上行18BP和14BP。随着央行通过7天逆回购加大流动性投放，上周三至周五DR001逐渐回落至1.4%下方。资金面扰动债券市场出现窄幅震荡，且短端利率波动幅度窄于长端利率，全周10-1年国债期限利差从40.97BP小幅压缩至40.36BP。
　　往后看，货币政策支持性原则不变，或继续维持流动性呵护态度。一方面，中国人民银行11月11日发布的《2025年第三季度中国货币政策执行报告》中一个值得关注的信号可能在于删除了二季度关于“防范资金空转”的表述，转而重点提出“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”。这一措辞的转变可能意味着央行下阶段重心可能将从“防空转”向“稳融资”与“促需求”倾斜。考虑到我国社会融资结构重心虽有向直接融资偏移的迹象，但短期内仍以间接融资为主导的现实，央行或有必要继续呵护银行间流动性，以确保银行体系作为信贷供给“主动脉”的渠道维持通畅。此外，报告相较二季度新增“加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本”的提法，或为债券市场整体下行腾挪出更多空间。2024年以来，监管部门通过禁止手工补息和规范同业活期存款利率上限等结构性工具主动引导银行负债端成本下行，随着货币政策进一步聚焦降低银行负债成本，后续或可关注监管对银行存款利率的结构性治理。在银行负债成本降低、净息差压力缓解的背景下，债市或有望出现新的下行动力。另一方面，10月同比转弱的金融数据也从侧面印证了货币政策维持支持性的必要性。实体信贷需求不足的挑战当前仍在持续，10月新增社融规模8161亿元的读数同比大幅少增5959亿元，而具体到信贷结构来看，结构性挑战则愈发凸显。10月居民贷款减少3566亿元，企业中长期贷款仅新增300亿元，同比少增1400亿元；10月票据融资激增5006亿元，同比多增超3300亿元，信贷增长对票据融资的依赖度再此抬升。总体来看，为保证宏观经济的平稳运行，央行仍需维持支持性的货币政策原则，同时继续保持对流动性充裕的呵护态度。
　　后市方面，我们认为随着央行再现流动性呵护行为，资金利率或向中枢回归，在宽松预期显著升温催化债市行情之前，11-12月市场或将主要呈现为窄幅震荡下行。短期来看，年内由税期高峰、政府债券供给及权益市场波动等因素造成的阶段性流动性扰动已过，随着央行放量短期逆回购和买断式逆回购，年内流动性宽松无虞。当前中美经贸关系不再显著恶化，四季度经济工作完成目标压力相对较小，但考虑到经济数据逐渐出现转弱迹象，市场对总量宽松的预期可能呈现出边际升温的态势，从而提振年末债市“做多”情绪，但在其显著升温前或难能形成“合力”推动债市打开下行空间。因此，我们保守预计估计30年期与10年期国债（老券）收益率下限或将分别位于1.9%和1.7%附近。
　　风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。